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La Lettre du Fixed Income

Environnement de marché

Le mois d’octobre a été marqué par la réalisation d’un accord partiel entre la Chine et les Etats-Unis ainsi que le report du Brexit au 31 janvier. Ces deux évènements ont provoqué une forte remontée des taux souverains et une baisse des primes de risque.

La Fed, après avoir réalisé une troisième et dernière baisse de 25 pb de son taux directeur, a annoncé qu’elle comptait adopter une position attentiste.

Dans ce contexte, les primes de risques se sont resserrées sur toutes les classes obligataires à l’exception du marché du High Yield. En effet, les résultats des entreprises sur le troisième trimestre restent mitigés et les discours des dirigeants sont beaucoup plus prudents. Compte tenu de la hausse des taux, seuls les actifs les plus risqués (dettes subordonnées et dettes émergentes) ont réalisé des performances positives en octobre.

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En octobre, le marché primaire des Corporate Investment grade est resté actif : les volumes ont atteint 34 Mds € (progression de 26% par rapport à octobre 2018). Daimler, Pernod, SES, Alstom, Eni, Icade Santé, Unibail Rodamco Westfield, CK Hutchinson, Carnival, E.ON, Engie, Enel et Suez ont émis des dettes seniors, des dettes « Green » et multi-tranches pour certains. Concernant les hybrides, deux émetteurs ont animé ce segment : Accor (émission accompagnée d’une offre de rachat sur son hybride call 2020) et KPN.

Côté financière, le primaire a été soutenu sur la partie Tier 2 (Abanca, Bank of Ireland, BPM, Generali…). Côté Tier 1, La Mondiale a émis sa première RT1 « Solvency 2 compliant » tandis que sur les AT1, AIB est venu refinancer un call prévu en 2020 et My Money Bank ainsi que LBBW ont inauguré ce marché. Sur les Senior Non-Preferred, le marché secondaire est toujours très actif.

Concernant la saison des résultats, certaines  publications ont été bien accueillies, comme pour Klépierre, KPN, ou Ipsos, d’autres sont sanctionnées, comme pour Nokia qui a revu ses perspectives en forte baisse. Plusieurs avertissements sur résultats ont été annoncés : Imerys (dont la notation a été placée sous surveillance négative par Moody’s), ou encore RCI Banque (profit warning de Renault).

S&P a remonté la note de la Grèce à BB- en maintenant sa perspective positive, sans toutefois pour le moment modifier les ratings bancaires. Les premiers résultats du T3 côté banques n’ont pas révélé de mauvaises surprises, les marges semblent globalement se stabiliser et le coût du risque reste bas.

Le segment du High Yield a poursuivi sa consolidation sous la pression d’un marché primaire très important (plus de 10 Mds de nouvelles émissions). Les obligations B sous-performent, impactées par des histoires individuelles.

On observe à nouveau une grande dispersion parmi les secteurs. La santé (Teva est en hausse grâce à sa proposition d’un paiement en nature pour régler les poursuites liées aux opioïdes), l’énergie et les loisirs restent bien orientés. Parmi les meilleures valeurs, on note également Jaguar qui a bénéficié de résultats en nette amélioration. La levée de capital de son actionnaire (Tata Motors) a également contribué à rassurer les investisseurs quant à un soutien potentiel.

A l’opposé, les secteurs des services (Europcar est sous pression suite à un sévère profit warning dû au Brexit et à la dégradation de la conjoncture en Europe), des biens de consommation et des transports (CMA CGM) sont en net repli. Casino pâtit en fin de mois de l’annonce d’un refinancement d’une partie de sa dette par de la dette sécurisée.

Perspectives

Environnement de marché

  • Les indices PMI manufacturiers de certains pays semblent montrer un début de stabilisation. Aux états-Unis, l’économie reste bien orientée.
  • Les banques centrales continuent à soutenir les marchés par des politiques monétaires accommandantes.
  • Les fondamentaux sur les secteurs financier et corporate sont stables. Les taux de défaut devraient légèrement se détériorer à horizon 12 mois.
  • Les flux restent positifs sur le marché du crédit, plus particulièrement au sein du segment IG, et permettent d’absorber un marché primaire actif.

Positionnement

  • Faible exposition en duration.
  • Surpondération de la zone périphérique.
  • Les dettes subordonnées offrent des primes de risque attractives dans un contexte de taux excessivement bas.
  • Au sein des corporates High Yield nous privilégions le segment « B » et particulièrement les secteurs non-cycliques.

 

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Document achevé de rédiger le 14 novembre 2019.