, Épidémie de Coronavirus : notre analyse macroéconomique

Épidémie de Coronavirus : notre analyse macroéconomique

COVID19 – Retrouvez ici nos éléments d’analyse au 10 avril 2020

Confrontés à une crise exceptionnelle qui évolue rapidement, nous vous proposons de partager nos éléments d’analyse. Un état des lieux résume notre vision des choses, notre grille d’analyse précise ce que nous surveillons et les éléments nouveaux du jour sont en bleu pour être identifiés plus rapidement.

ÉPIDÉMIE

État des lieux

Le taux de reproduction de base du virus (R0), qui mesure sa contagiosité, se situe selon les experts entre 2 et 4. Concrètement, cela signifie que chaque porteur devrait contaminer entre 2 et 4 personnes. Les experts constatent également, d’après les données chinoises et italiennes, une mortalité élevée surtout chez les personnes âgées et /ou les personnes sujettes à des maladies chroniques.

La Chine, puis la Corée, sont a priori parvenues à faire baisser suffisamment le taux de diffusion pour contenir l’épidémie par des mesures de confinement ou de changement de comportement de la population. La Chine enregistre moins de 10 nouveaux cas locaux par jour, contre près de 4000 au moment du pic, et la Corée quelques dizaines, contre presque 1000 au pic. Quelques dizaines de cas sont importés de l’étranger chaque jour et sont immédiatement mis en quarantaine. Il est notable que la Corée ait obtenu ce résultat avec des conséquences économiques a priori bien moindres qu’en Chine, en déployant des tests à grande échelle et une pratique de l’auto-confinement très disciplinée pour les porteurs. Un délai de l’ordre de 2-3 semaines a été nécessaire pour voir le nombre de  nouveaux cas commencer à baisser.

La situation est désormais préoccupante en Europe et aux États-Unis surtout. Pour la première fois, des premiers signes d’amélioration sont visibles en Italie mais demandent à être confirmés. Pour les seconds, une augmentation du nombre de cas journaliers est à prévoir avec la montée en puissance des tests dans les prochains jours ou les prochaines semaines.

Une éventuelle saisonnalité du virus liée aux changements de température suscite des interrogations. Le comportement de l’épidémie dans les pays chauds, où elle est globalement contenue pour l’instant, ne serait pas nécessairement un bon indicateur. En effet, le virus de la grippe présente bien un profil saisonnier mais les zones les plus chaudes ne sont pas nécessairement celles avec le moins de cas. Cela se voit notamment aux Etats-Unis où les Etats les plus au Sud sont souvent ceux qui sont les plus touchés.

Les questions-clés sont les suivantes : combien de temps la pandémie va-t-elle durer ? Que se passe-t-il une fois le nombre de nouveaux cas réduit ? Une nouvelle vague est-elle inévitable dès que le confinement est suspendu ou atténué ? Ou celle-ci peut-elle advenir plus tard, par exemple, l’hiver prochain ? Dans l’attente d’un traitement ou d’un vaccin, peut-on durablement faire reculer la maladie par des mesures-barrières peu pénalisantes pour l’économie ? Pour le moment, nous n’avons pas encore de réponse.

Notre grille d’analyse

      • S’assurer que l’épidémie ne reparte pas en Chine et en Corée malgré l’allégement des mesures de restriction.
      • Vérifier que la baisse obtenue en Chine et en Corée se répète pour d’autres pays, en particulier l’Italie, et, en Italie, dans les régions qui ont été confinées en premier comme la Lombardie.
      • Surveiller la vitesse de diffusion dans les pays chauds. La Floride est probablement un bon indicateur.
      • Suivre les progrès d’un éventuel traitement, en particulier le Remdesivir, qui est à un stade avancé d’étude.
      • Suivre les mesures de confinement mises en place dans les différents pays et leur effet, forcément décalé dans le temps.

Éléments récents

En Asie, la situation en Chine et en Corée du Sud continue de s’améliorer tendanciellement. En Chine, quatre cas locaux ont été enregistrés au cours des dernières 24 heures. En Corée du Sud, le nombre de nouveaux cas se maintient sur un niveau bas. L’accélération récente au Japon et à Singapour est à surveiller.

En Europe, la situation reste dégradée mais des signes d’amélioration apparaissent, laissant espérer que le pic est passé. En Italie, le ralentissement de l’épidémie se confirme. Le nombre de nouveaux cas remonte légèrement depuis deux jours mais la hausse est à relativiser compte tenu de la forte augmentation du nombre de tests au cours de cette période. La décrue semble amorcée en Espagne. Les statistiques sont encourageantes en France et en Allemagne. En France, le solde quotidien entre les entrées et les sorties de réanimation est devenu négatif pour la première fois depuis le début de l’épidémie (-82 personnes). On constate également depuis fin mars un ralentissement du nombre de passage aux urgences et du nombre d’actes médicaux de SOS Médecins pour suspicion de COVID-19. Depuis quelques temps, de plus petites économies comme la Suisse ou l’Autriche obtiennent également de bons résultats. En revanche, nous n’observons pas encore de réelle amélioration au Royaume-Uni.

Certains pays d’Europe commencent à communiquer un calendrier d’assouplissement des mesures de confinement mises en place. L’Autriche a annoncé une réouverture progressive des commerces à partir du 14 avril. Le Danemark prévoit de rouvrir ses écoles progressivement à partir du 16 avril. La République tchèque a annoncé une réouverture des espaces sportifs à partir du 7 avril en indiquant que les commerces pourraient rouvrir la semaine suivante. La Norvège prévoit d’alléger les mesures de confinement à partir du 20 avril. Cela commencerait par une réouverture progressive des crèches et des écoles et la levée de l’interdiction pour les habitants de séjourner dans leur résidence secondaire. Certaines professions nécessitant un contact individuel pourront reprendre leur activité (coiffeurs, dermatologues…).

Aux Etats-Unis, le nombre quotidien de nouveaux cas oscille autour de 30 000 depuis un peu moins d’une semaine, après une phase d’accélération rapide liée à l’augmentation du nombre de tests, laissant espérer qu’un plateau a été atteint.

En Afrique du Sud, le « lockdown » a été prolongé de deux semaines jusqu’à fin avril.

Voir les graphiques en annexe pour plus de détails.

 

ÉCONOMIE

État des lieux

Le choc économique va être extrêmement violent puisqu’il combine un choc de demande et un choc d’offre. Il semble toutefois positif que cela se produise dans une économie mondiale en ré-accélération, donc plus apte à supporter le choc qu’il y a, par exemple, 9 mois.

Les mesures de confinement, l’arrêt d’activité dans différents secteurs vont peser très lourdement sur le PIB des mois à venir et donc sur la croissance annuelle 2020 qui sera sans doute très négative. L’INSEE estime, par exemple, qu’un mois de confinement sur les niveaux actuels retire 3% au PIB annuel en France. Les statistiques du deuxième trimestre vont être exceptionnellement mauvaises mais, au-delà de cette période de mise à l’arrêt délibérée de l’économie, la question principale est celle du maintien des capacités de production économiques.

Avec une activité volontairement contrainte, l’enjeu de politique économique n’est donc pas de relancer tout de suite l’activité mais d’éviter que ce passage à vide ne laisse trop de marques. À l’inverse de la crise de 2009, les pouvoirs publics font preuve actuellement d’une grande réactivité car des mesures ont été annoncées et mises en œuvre avant même le début de l’effet négatif sur l’économie. L’enjeu sera double : soutenir les entreprises et les ménages durant la crise, assurer le redémarrage le plus rapide et le plus fort possible de l’économie.

Pour les banques centrales, il s’agit d’assurer la liquidité des marchés financiers et d’éviter que les flux de financement aux entreprises ne se tarissent, donc d’assurer la liquidité des banques. Pour les gouvernements, il s’agira, dans un premier temps, de pallier les pertes de revenu pour les ménages, de garantir les crédits aux entreprises, de différer les paiements de charges et impôts et de prendre en charge le paiement des salaires. A très court terme, la priorité est d’éviter les faillites au moyen de mesures de report d’échéances ou de prêts relais. La capacité à le faire pour l’ensemble des entreprises touchées, et dans un délai très court, reste toutefois incertaine.

Néanmoins, les annonces des différents gouvernements sur le chômage partiel, y compris pour l’emploi à domicile en France par exemple, ou la garantie des crédits par la BPI ou la KfW en Allemagne, montrent que le sujet est pris à bras le corps par les autorités. Les Etats-Unis ont voté un plan de très grande ampleur et discutent déjà de nouvelles mesures. Les mesures de relance viendront dans un second temps. Toutes ces mesures vont avoir des conséquences majeures en matière de déficit mais l’urgence est d’éteindre l’incendie. La forte augmentation des programmes d’achat de titres par les banques centrales réduit les pressions à ce niveau-là.

Le redémarrage de l’économie sera évidemment lié à l’évolution de l’épidémie sur laquelle aucun scénario ne semble faire consensus. Si, comme observé en Chine et en Corée, les mesures de confinement permettent d’endiguer l’épidémie, la contraction du PIB ne devrait durer que quelques semaines. Une partie de l’activité, comme les achats différés qui créent une épargne forcée, pourra être rattrapée. Au contraire, si l’épidémie se prolonge, l’effet sera plus fort encore et une récession plus profonde est possible. Une autre possibilité serait l’alternance de phases favorables et défavorables jusqu’à l’obtention d’un vaccin ou d’une immunité de groupe. Dans ce cas, l’impact économique dépendra des nouvelles mesures de confinement qui pourraient changer en fonction des évolutions des capacités de tests, d’accueil hospitalier et des traitements.

A l’inverse des récessions classiques qui font généralement suite à des excès dans le comportement des agents économiques qui doivent être corrigés comme le surinvestissement, rien de la sorte n’est aujourd’hui observable. De plus, les reprises molles se produisent généralement dans des économies dont le système financier est en mauvais état, ce qui n’est pas le cas aujourd’hui après des années de renforcement des banques. Enfin, il ne faut pas sous-estimer les effets psychologiques positifs d’une reprise de l’activité. La date exacte de redémarrage de l’activité demeure incertaine. Cependant, une reprise rapide de l’activité en quelques mois plutôt que quelques années demeure le scénario le plus probable.

 

Notre grille d’analyse

Il faut prioritairement suivre :

      • les annonces de mesures de soutien et la vitesse de leur implémentation.
      • leur diffusion effective dans l’économie réelle, en particulier via nos contacts auprès des entreprises, grandes, petites et micro.
      • la vitesse de rebond en Chine et en Corée.
      • la dégradation de la conjoncture dans les autres pays, en privilégiant les indicateurs les plus en temps réel : jobless claims, ventes au détail Redbook, Confiance des ménages Bloomberg, tous 3 hebdomadaires, ainsi que les enquêtes de confiance type PMI.
      • les risques de paralysie de certains secteurs suite à des ruptures de chaînes d’approvisionnement.

Éléments récents

Aux Etats-Unis, les inscriptions hebdomadaires au chômage ont enregistré une nouvelle semaine exceptionnelle avec 6,6 millions de nouvelles demandes. En estimation préliminaire pour le mois d’avril, la confiance des ménages par l’université du Michigan s’est effondrée à 71,0 contre 100,6 le mois précédent.

En Chine, l’inflation a ralenti de 5,2% à 4,3%. Le niveau élevé de l’inflation s’expliquait essentiellement par l’augmentation des prix dans l’alimentation. Le volume de nouveaux prêts était en forte hausse au mois de mars.  

En France, l’Insee a affiné son estimation de la chute d’activité qui n’est pas très différente de la première à -36%. Le gouvernement a annoncé se fonder sur une récession de 6%, un déficit public à 7,6% et une dette à 112% du PIB. La dotation au plan d’urgence est portée à 100 Mds EUR.

Les ministres des Finances de l’UE se sont mis d’accord sur un programme d’aide d’un montant total de 540 Mds :

      • 100 Mds EUR de soutien aux systèmes d’assurance chômage partiel (SURE). L’UE pourrait prêter à des conditions avantageuses ce montant aux Etats-Membres pour couvrir les dépenses liées à leurs programmes de chômage partiel, leur permettant d’augmenter éventuellement la couverture ou l’indemnisation.
      • 200 Mds EUR de garanties de prêts par la Banque Européenne d’Investissement.
      • 240 Mds EUR de lignes de crédit du Mécanisme Européen de Stabilité pour un montant pouvant atteindre 2% du PIB de chaque pays pour financer les dépenses de santé liées à l’épidémie de Covid-19 (traitement et prévention). Basée sur l’Enhanced Conditions CreditLine, cette ligne de crédit a des contreparties allégées. Son activation peut ouvrir la voie à des achats potentiellement illimités par la BCE.

La constitution d’un fonds de reprise, destiné à relancer l’économie européenne, a été évoquée et fera l’objet de nouvelles discussions.

 

Voir les graphiques en annexe pour plus de détails.

Marchés financiers

État des lieux

La baisse actuelle des actions se justifie par le niveau de stress et l’incertitude relatifs à cette épidémie. Les multiples de résultats se sont effondrés mais s’appliquent à des prévisions qui ne reflètent pas encore le choc économique en cours. Rapidement, les marchés actions se tourneront vers les prévisions de résultats 2021 et devraient afficher un rebond très marqué. Les marchés vont dans les prochains jours et les prochaines semaines évoluer en fonction des nouvelles sur l’ampleur de l’épidémie et sur l’intensité de la crise économique, sans oublier les annonces de mesures de soutien. L’ampleur de la baisse dépendra moins de la violence de la contraction d’activité que de sa durée. L’essentiel pour les marchés est de retrouver une forme de visibilité sur le fait qu’à un horizon modérément éloigné, la crise sera derrière nous.

Notons cependant que, comme pour l’économie, il ne réside pas de raison structurelle qui pourrait justifier que les niveaux des marchés actions soient durablement inférieurs aux niveaux récents. La correction actuelle est, pour nous, conjoncturelle et non structurelle.

Les marchés du crédit se sont également fortement dégradés comme le montre la hausse des spreads sur des niveaux très élevés. Cette évolution porte en elle le risque d’effets de second tour négatifs sur l’activité si ce durcissement des conditions financières se prolonge. Là aussi, les mesures prises par les pouvoirs publics, baisse des taux, achat de titres par les banques centrales et garantie des emprunts par les Etats sont de nature à soutenir le marché. Il sera important d’inverser rapidement le mouvement. Les banques centrales multiplient les mesures de soutien.

Notre grille d’analyse

La plupart des facteurs qui influencent les marchés actions le font via l’économie. Un certains nombres d’éléments propres au marchés financiers sont cependant à surveiller :

      • le risque de recapitalisation de sociétés, qui pourraient empêcher les actionnaires de bénéficier du rebond de l’économie.
      • les annonces de soutien des banques centrales, en particulier en cas d’annonces de programmes d’achat, sur le crédit bien sûr mais aussi sur les actions.
      • les faillites d’entreprises qui pourraient peser sur le marché du crédit.
      • les flux de sorties, en particulier sur le crédit.

Éléments récents

Les marchés actions ont terminé la semaine sur une note positive avec des hausses d’environ 1,5%. L’indice Euro Stoxx est en baisse de 21,8% depuis le début de l’année et le S&P 500 de 13,7%. Les marchés de crédit restaient bien orientés, notamment suite aux annonces de la Fed. La liquidité reste relativement dégradée.

La Réserve Fédérale a annoncé de nouvelles mesures qui devraient augmenter sa capacité de prêt à l’économie réelle :

      • Elle assurera le financement du Paycheck Protection Program mis en place par le plan CARES
      • 600 Mds USD de prêts aux petites et moyennes entreprises seront rachetés dans le cadre du Main Street Lending Program
      • Les montant des achats d’obligations d’entreprises sur les marchés primaires et secondaires sont augmentés et elle envisage d’acheter des titres d’émetteurs investment grade avant la crise mais qui pourraient être dégradés (« Fallen Angels ») ainsi que des ETFs investissant sur le high yield.

Voir les graphiques de P/E de marchés et de spreads en annexe pour plus de détails.

 

 

L’opinion exprimée ci-dessus est datée du 10 avril 2020 et est susceptible de changer.

Ce document n’a pas de valeur pré-contractuelle ou contractuelle. Il est remis à son destinataire à titre d’information. Les analyses et/ou descriptions contenues dans ce document ne sauraient être interprétées comme des conseils ou recommandations de la part de Lazard Frères Gestion SAS. Ce document ne constitue ni une recommandation d’achat ou de vente, ni une incitation à l’investissement. Ce document est la propriété intellectuelle de Lazard Frères Gestion SAS. LAZARD FRERES GESTION – S.A.S au capital de 14.487.500€ – 352 213 599 RCS Paris 25, RUE DE COURCELLES – 75008 PARIS.


-- PDF --