, Épidémie de Coronavirus : notre analyse macroéconomique

Épidémie de Coronavirus : notre analyse macroéconomique

COVID19 – Retrouvez ici nos éléments d’analyse au 3 juillet 2020

Confrontés à une crise exceptionnelle, qui évolue rapidement, nous vous proposons de partager nos éléments d’analyse. La note est divisée en trois chapitres : épidémie, économie et marchés. Ces chapitres sont eux-mêmes séparés en trois parties :

      • un état des lieux qui résume notre vision des choses;
      • notre grille d’analyse qui précise ce que nous surveillons;
      • les éléments récents qui sont en gras pour être identifiés plus rapidement.

Cette note est mise à jour chaque mardi et vendredi.

ÉPIDÉMIE

État des lieux

Après plus de trois mois d’épidémie, force est de constater que le covid-19 reste une maladie très mal connue et que nombre de questions demeurent non résolues : que vaut le taux de reproduction du virus (R0)  ? Cette notion a-t-elle vraiment du sens puisqu’elle n’est pas intrinsèque au virus mais semble dépendre des pays et d’autres facteurs ?  Quel est l’impact du climat sur le virus ? Est-il saisonnier ? Quelle est la part de la population naturellement protégée ? Pourquoi existe t-il de telles disparités entre pays ? Faute de réponses claires à ces questions, il nous semble essentiel de nous concentrer sur le comportement factuel de l’épidémie, pour évaluer sa trajectoire et ses implications.

Les premières études sérologiques ont permis de montrer que la létalité du covid-19 est plus faible qu’estimée initialement : entre 0,35% et 0,90% contre des chiffrages à plus de 3% il y a deux mois. La très faible létalité chez les personnes jeunes et non atteintes de maladie chronique est maintenant bien établie. L’immunité de groupe, qu’on estime atteinte quand environ 70% de la population est protégée, paraît hors de portée à court terme. Aucun pays ni ville pour lesquels des estimations sont disponibles n’ont dépassé le niveau de 25%. Certains traitements sont porteurs d’espoir (remdesivir, plasma thérapeutique…) mais aucun ne semble pouvoir changer radicalement la donne, en particulier faire baisser le nombre d’hospitalisation pour éviter une saturation des capacités. Plusieurs projets de vaccin semblent prometteurs mais même les scénarios les plus optimistes ne prévoient rien de disponible avant la toute fin 2020.

Si certains pays émergents sont parvenus à endiguer l’épidémie, comme la Chine et la Corée du Sud, la situation continue de se dégrader dans nombre d’entre eux (Inde, Brésil, Russie…). En revanche, la plupart des pays développés ont réussi à infléchir la courbe de l’épidémie, même si cette amélioration aura nécessité plus de temps et davantage de mesures restrictives que ce que l’expérience sud-coréenne laissait espérer. La baisse régulière des nombres de nouveaux cas et de nouveaux décès permet dans ces pays de commencer à alléger les mesures de confinement.

Cette étape est une bonne nouvelle. Prolonger le confinement ce serait non seulement augmenter l’impact direct négatif sur l’économie mais ce serait aussi prendre le risque d’ancrer durablement chez les agents économiques des comportements de peur. C’est donc en particulier sur le déconfinement, et sa pérennité, que se concentre maintenant notre attention.

Notre grille d’analyse

      • S’assurer que l’épidémie parvient bien à être contrôlée dans les pays où ce n’est pas encore le cas.
      • Suivre les annonces de mesures de déconfinement
      • Suivre l’évolution du nombre de cas et de décès dans les pays ayant déconfiné les premiers pour détecter un éventuel redémarrage de l’épidémie.
      • Suivre l’évolution en Suède, pays ayant fait le choix de mesures restrictives minimales.

Éléments récents

Pays où l’épidémie n’est pas clairement contrôlée

Aux Etats-Unis, le nombre de nouveaux cas poursuit son rebond mais le nombre de nouveaux décès reste orienté à la baisse. L’accélération du nombre de nouveaux cas est concentrée dans certains Etats du sud et de l’ouest du pays tels que la Floride, le Texas, l’Arizona et la Californie qui expliquent à eux seuls les deux tiers de l’accélération globale depuis le 15 juin. L’augmentation du nombre de nouveaux décès dans ces quatre Etats est toutefois mesurée.

Au Royaume-Uni, le ralentissement du nombre de nouveaux cas et de nouveaux décès se poursuit. Dans les pays émergents, l’épidémie continue de progresser en Inde et en Amérique du Sud, en particulier au Brésil où le nombre de nouveaux décès semble toutefois avoir atteint un plateau.

Pays où les mesures de confinement sont faibles (depuis toujours ou à la suite d’un assouplissement)

L’épidémie semble sous contrôle en Chine et en Corée du Sud. L’apparition d’un nouveau foyer épidémique dans un marché de gros de la ville de Pékin a entraîné un rebond du nombre de nouveaux cas mais les derniers chiffres sont rassurants. Seuls six nouveaux cas ont été enregistrés à Pékin au cours des trois derniers jours et aucun dans le reste de la Chine.

En Europe, aucun signe majeur de reprise de l’épidémie n’est visible dans les pays qui se sont déconfinés. En Allemagne, le nombre de nouveaux cas est reparti à la baisse après une remontée liée à la découverte d’un nouveau foyer épidémique dans une usine de transformation de viande en Rhénanie-du-Nord-Westphalie. La République tchèque enregistre un rebond du nombre de nouveaux cas qui serait lié à l’augmentation du nombre de tests dans plusieurs foyers locaux dont une mine dans l’est du pays et une entreprise dans le nord. En Suède, le nombre de nouveaux cas ne faiblit pas mais les décès semblent avoir atteint un pic malgré un confinement très faible.

Annonces de déconfinement/reconfinement

Environ la moitié des Etats américains ont interrompu leur processus de déconfinement ou fait marche arrière en réintroduisant des mesures de restrictions.  Parmi ces derniers, le Texas et le Colorado ont annoncé la fermeture des bars ; la Floride a interdit aux bars de servir de l’alcool sur place ; la Californie a ordonné la fermeture des bars, salles de restaurant, cinémas et musées dans 19 comtés, dont Los Angeles, pendant au moins trois semaines ; le Michigan a ordonné la fermeture des bars dans plusieurs comtés ; l’Arizona a annoncé la fermeture de ses bars, clubs de gym et cinémas. Par crainte d’une deuxième vague et malgré une épidémie sous contrôle, l’Etat du New-Jersey et la ville de New-York ont annoncé qu’ils n’ouvriraient pas leurs salles de restaurants, comme le prévoyait le calendrier.

Le Royaume-Uni a annoncé qu’il lèverait, à compter du 10 juillet, le régime de quarantaine obligatoire pour les voyageurs en provenance de certains pays comme la France, l’Allemagne, l’Espagne et l’Italie. Au Brésil, les restaurants, cafés et bars de Rio de Janeiro ont rouvert après trois mois de fermeture.

Voir les graphiques et tableaux en annexe pour plus de détails.

ÉCONOMIE

État des lieux

Le choc économique est extrêmement violent comme en témoignent les premiers indicateurs : hausse du chômage à 14,7% aux Etats-Unis, recul instantané de 35% du PIB en France d’après l’INSEE. Il est aussi plus long que prévu initialement, la Corée du Sud faisant finalement figure d’exception par la durée très courte de son confinement. Ce choc est aussi très particulier puisqu’il est en un sens volontaire : les productions ne s’arrêtent pas faute de demande mais sur instruction des pouvoirs publics.

Avec une activité volontairement contrainte, l’enjeu de politique économique n’est donc pas de relancer tout de suite l’activité mais d’éviter que ce passage à vide ne laisse trop de marques. À l’inverse de la crise de 2009, les pouvoirs publics ont fait preuve d’une grande réactivité, une partie des mesures ayant même été annoncées et mises en œuvre avant le début de l’effet négatif sur l’économie. Les mesures exceptionnelles annoncées par les gouvernements et les banques centrales semblent de nature et d’ampleur à pouvoir limiter fortement les destructions de capacités de production : les prêts garantis aux entreprises et la mise en place de chômages techniques renforcés devraient éviter nombre de faillites et de licenciements durs. Pour autant, il est difficile de bien quantifier la part des cas particuliers qui sont insuffisamment protégés par les dispositifs mis en place et qui pourraient donc faire faillite, en particulier parmi les restaurants, hôtels, activité artistiques et touristiques, professions libérales… Les premières données montrent que, loin de s’être tari comme en 2008-2009, le crédit aux entreprises est en forte augmentation et que les banques ont assoupli leurs conditions d’octroi de crédit.

La durée du confinement et de la « défiance » des consommateurs jouera sur ce plan un rôle clé. Ces éléments détermineront le niveau auquel l’économie va pouvoir rebondir d’ici la fin de l’année. Selon les estimations, ce niveau pourrait varier entre 93% et 98% du niveau de fin 2019. Cette première phase qui pourrait s’étaler du premier trimestre au quatrième trimestre 2020 correspond davantage à du rattrapage qu’à de la croissance proprement dite.

Une seconde phase de croissance devrait suivre, aidée par les mesures de relance. Celles-ci atteignent déjà des montants supérieurs à la crise de 2008-2009 et sont sans doute loin d’être toutes annoncées. Aux Etats-Unis, elles s’élèvent à 13% du PIB, contre 3% en Europe et 6% en moyenne dans le monde (mesures discrétionnaires).. Ces sommes, auxquelles s’ajoute l’épargne forcée de nombre de ménages pendant le confinement, devraient permettre une croissance rapide de l’activité sur 2021.

La situation actuelle présente des particularités qui compliquent la prévision :

1/ Les ménages ont subi un choc psychologique majeur. Difficile d’être certain de la vitesse à laquelle ils retrouveront l’appétit de consommer.

2/ La récession ne fait pas suite à la correction d’excès des ménages ou des entreprises. Les mesures de relance pourraient jouer plus fortement que lors des récessions classiques où elles ont comme premier objectif de tamponner le dégonflement du secteur privé.

3/ Une partie de la baisse de la production nécessaire pour s’ajuster à la baisse de la demande a déjà eu lieu du fait de l’arrêt forcé de l’économie. Un des mécanismes classiques des récessions est la réduction de stocks excessifs. L’INSEE estime par exemple que la production de bien d’investissement tournait à seulement 30% en avril. Si cela dure 2 mois entre mi mars et mi mai, cela signifie que la production annuelle sera amputée de 12% (70%*2/12), quand bien même la production reviendrait au niveau normal dès la mi mai. Un recul des commandes de biens d’investissement n’aura donc d’impact sur la production future qu’au-delà de -12%.

 

Notre grille d’analyse

Il faut prioritairement suivre :

      • les nouvelles annonces de mesures de soutien
      • la diminution éventuelle des mesures de distanciation, mesures qui joueront un rôle inévitable de frein dans le reprise de la consommation
      • la reprise de la production dans les secteurs manufacturiers et de la construction, en donnant plus de poids aux indicateurs durs, car les enquêtes d’opinion seront sans doute plus difficiles à interpréter dans ces circonstances exceptionnelles.
      • les chiffres de ventes au détail, de ventes de voitures et de fréquentation des magasins
      • les indicateurs hebdomadaires comme les inscriptions au chômage et les ventes au détail du Redbook. A noter que l’évolution des « continuing claims » aux Etats-Unis sera peut-être plus facile à interpréter dans ces circonstances que celle des « initial jobless claims » sur lesquelles nous nous concentrons d’habitude.
      • les risques de paralysie de certains secteurs suite à des ruptures de chaînes d’approvisionnement.

Contrairement à d’habitude où nous privilégions les pays ayant le poids économique le plus important, il sera utile de se concentrer sur les pays ayant implémenté les premiers les mesures de déconfinement, car ce sont eux qui fourniront les premiers des indications.

Éléments récents

Les données économiques ont continué de surprendre à la hausse. 4,8 millions d’emplois ont été créés en juin aux Etats-Unis alors que le consensus s’attendait à 2,5 millions.  En conséquence, le taux de chômage baisse à 11,1%. L’ISM manufacturier progresse également plus qu’attendu, passant de 43,1 à 52,6. La confiance des consommateurs calculée par le conference board est également meilleure qu’attendue à 98,1 contre 85,9, grâce à une forte hausse de l’appréciation de la situation présente. Les ventes de voitures sont passées d’un rythme annualisé de 12,2 millions à 13,0 millions. En revanche en mai, les dépenses de construction baissaient encore (-2,1% contre +1,0% attendu) ; la balance commerciale se dégradait de 49 Mds USD à 55 Mds de déficit, avec une baisse plus importante des exportations que des importations.

Dans la zone euro, l’inflation a rebondi de 0,1% à 0,3% en juin mais l’inflation core ralentit de +0,9% à +0,8%. Le taux de chômage progresse légèrement de 7,3% à 7,4%. En excluant l’Italie, il baisse de 7,4% à 7,3%. Les ventes au détail allemandes ont nettement rebondi en mai, de +13,9%, et les chiffres du chômage sont encourageants :  69 000 chômeurs de plus en juin contre un consensus à 120 000. Les PMI poursuivent leur redressement. En Italie, le PMI composite atteint 47,6, en Espagne 49,7. Le PMI de la zone euro est revu en hausse par rapport au flash de 47,5 à 48,5.

Au Japon, l’enquête Tankan qui porte sur le deuxième trimestre affiche un net repli. Le PMI manufacturier progresse en juin mais moins qu’ailleurs : il se situe à 40,1. Le PMI services est mieux orienté : il atteint 45. En Chine, le PMI manufacturier Caixin progresse encore et atteint 51,2. Le PMI services atteint 58,4, un niveau historiquement élevé.

Voir les graphiques en annexe pour plus de détails.

 

Marchés financiers

État des lieux

Après avoir touché des points bas autour du 20 mars, les marchés ont rebondi. La baisse maximale, d’environ 34% pour le MSCI World, est de l’ordre de la baisse médiane des récessions des cinquante dernières années. Les résultats 2020 seront extrêmement mauvais mais les marchés actions ont pour habitude d’anticiper la trajectoire des résultats et se tourneront donc rapidement vers le rebond probable des profits en 2021. Rappelons que dans un modèle de valorisation financière tel que l’actualisation des cash-flows, la première année ne représente que quelques pourcents de la valorisation. Les importantes mesures de soutien et la perspective de plans de relance aident les investisseurs à se projeter au-delà de 2020.

Les marchés du crédit se sont initialement fortement dégradés comme le montre la hausse des spreads à des niveaux très élevés. Cette évolution portait en elle le risque d’effets de second tour négatifs sur l’activité si ce durcissement des conditions financières s’était prolongé. Là aussi, les mesures prises par les pouvoirs publics (baisse des taux, achat de titres par les banques centrales et garantie des emprunts par les Etats) ont contribué à une amélioration du marché avec des spreads en baisse et un retour des émissions primaires.

Si l’épidémie continue à se résorber et que la phase suivante de vie avec le virus se fait sans confinement, le rebond des marchés actions et crédit pourra se poursuivre. Plus que l’ampleur de la contraction économique actuelle, c’est sa durée qui est importante pour les marchés. L’essentiel, pour ces derniers, est de retrouver une forme de visibilité sur le fait qu’à un horizon modérément éloigné, la crise sera derrière nous.

Notre grille d’analyse

La plupart des facteurs qui influencent les marchés actions le font via l’économie. Un certains nombres d’éléments propres au marchés financiers sont cependant à surveiller :

      • le risque de recapitalisation de sociétés, qui pourraient empêcher les actionnaires de bénéficier du rebond de l’économie.
      • les annonces de soutien des banques centrales, en particulier en cas d’annonces de programmes d’achat,
      • les faillites d’entreprises qui pourraient peser sur le marché du crédit.
      • les flux de sorties, en particulier sur le crédit.

Éléments récents

Portés par les bons chiffres économiques, les marchés actions sont bien orientés. L’indice Euro Stoxx est en hausse de 2,6% sur trois jours, le S&P 500 de 2,5%.

Dans cet environnement « risk on », les dettes subordonnées financières surperforment. Les taux souverains des pays périphériques restent orientés à la baisse. Le marché primaire est toujours actif (Uniqa, Bayer, Leonardo, Logicor, …) et la demande soutenue avec des books sursouscrits en moyenne trois fois. Sur la semaine, le compartiment investment grade enregistre des flux entrants et celui du high yield des flux sortants. Les minutes de la dernière réunion de la Réserve Fédérale montrent que celle-ci ne souhaite pas mener de politique de contrôle de la courbe des taux.

Voir les graphiques en annexe pour plus de détails.

 

L’opinion exprimée ci-dessus est datée du 3 juillet 2020 et est susceptible de changer.

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