Allemagne : un écart historique entre le secteur manufacturier et le reste de l’économie

Graphique de la semaine

La publication de la première estimation des indices PMI(1) pour le mois de juillet a vu l’indice manufacturier baisser de 1,9 point à 43,1, seulement 0,1 point au-dessus du niveau atteint en juillet 2012, en pleine crise de la zone euro. En revanche, l’indice non-manufacturier se maintient au-dessus de 55. Il faut remonter à début 2009 pour observer un tel écart, sauf qu’à l’époque, le PMI services était à 45.

Cette faiblesse manufacturière se retrouve dans le reste de la zone euro et contribue à ramener le PMI composite de la zone euro de 52,2 à 51,5, un niveau toujours cohérent avec une croissance de l’ordre de 1,0%.

NOTRE ANALYSE

Cette divergence est une spécificité allemande et se produit rarement. Elle s’explique sans doute par la plus grande cyclicité du secteur manufacturier allemand, elle-même découlant d’une plus grande exposition internationale. Les commentaires accompagnant cette publication insistent tout particulièrement sur le secteur automobile, pour lequel des questionnements plus structurels sur la voiture de demain s’ajoutent aux inquiétudes sur la demande internationale, notamment chinoise.

La résistance des enquêtes services est une bonne nouvelle. Si le poids du secteur manufacturier dans l’économie allemande (plus de 20% du PIB(2)) fait que ce secteur pourrait causer une contraction de l’activité, le reste de l’économie ne semble, pour l’instant, pas contaminé par cette faiblesse.

 

(1) PMI : Purchasing Managers Index, indicateur de l’activité manufacturière.
(2) PIB : Produit Intérieur Brut, indicateur des richesses produites par un pays.

L’opinion exprimée ci-dessus est datée du 24 juillet 2019 et est susceptible de changer.

 

Ce document n’a pas de valeur pré-contractuelle ou contractuelle. Il est remis à son destinataire à titre d’information. Les analyses et/ou descriptions contenues dans ce document ne sauraient être interprétées comme des conseils ou recommandations de la part de Lazard Frères Gestion SAS. Ce document ne constitue ni une recommandation d’achat ou de vente, ni une incitation à l’investissement. Ce document est la propriété intellectuelle de Lazard Frères Gestion SAS.

Zone euro : le taux de chômage bientôt au plus bas

Graphique de la semaine | Zone euro : le taux de chômage bientôt au plus bas

Malgré le ralentissement de la croissance, le taux de chômage a poursuivi sa baisse sur les derniers mois. En mai, il était de 7,5%, 0,2 point au-dessus du point bas de fin 2007, début 2008. Les données d’Eurostat ne remontent pas aussi loin mais la comparaison avec les données de l’OCDE (1), plus anciennes, montre qu’il faut sans doute remonter à la fin des années 80 pour retrouver des niveaux aussi bas.

NOTRE ANALYSE

Cette baisse est généralisée mais elle cache tout de même des différences. Un certain nombre de pays, comme l’Allemagne ou les Pays-Bas, ont un taux de chômage au plus bas historique. D’autres, comme la France ou l’Italie, voient leur taux de chômage baisser mais rester proche de leur moyenne historique. Enfin, parmi les pays les plus touchés par la crise de la zone euro, le taux de chômage a fortement baissé ; mais partant de niveaux élevés, il reste haut. Ainsi l’Espagne est passé de 20,1% en mai 2016 à 13,6% en mai 2019.

La légère amélioration des indices PMI (2) sur les derniers mois montre que la croissance devrait rester correcte et permettre une poursuite de la baisse du taux de chômage. Celle-ci semble commencer à avoir un impact sur le coût du travail. La mesure des salaires définis par conventions collectives, suivie par la BCE (3) est en hausse de 2,2% au premier trimestre 2019, le plus haut niveau depuis 2009.

 

(1) OCDE : L’Organisation de coopération et de développement économiques
(2) PMI : Purchasing Managers Index, indicateur de l’activité manufacturière
(3) BCE : Banque centrale européenne

L’opinion exprimée ci-dessus est datée du 4 juillet 2019 et est susceptible de changer.

 

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Zone euro : des indicateurs de confiance en ordre dispersé

Graphique de la semaine | Zone euro : des indicateurs de confiance en ordre dispersé

Le tassement de l’indice de confiance de la commission européenne sur les derniers mois, qui atteint 103,3 en juin son plus bas niveau depuis l’été 2016, masque en fait des évolutions contrastées entre les différents pans de l’économie. Le secteur manufacturier reste sous pression alors que la confiance dans les secteurs des services et de la construction reste stable, à un niveau particulièrement élevé pour ce dernier secteur.

NOTRE ANALYSE

Cette divergence est rassurante par rapport aux deux récessions précédentes : en effet, que ce soit en 2008 ou à partir de la fin 2011, les indicateurs se dégradaient dans l’ensemble des secteurs, ce qui n’est pas le cas aujourd’hui. Cela confirme donc le caractère essentiellement manufacturier du ralentissement que nous avons connu, sur fonds de perturbations dans l’automobile et d’inquiétudes sur la guerre commerciale.

Le reflet de cette faiblesse manufacturière au niveau des postes de la demande est à trouver au niveau des stocks. Ceux-ci ont fortement pesé sur la croissance au T4 2018 et au T1 2019 et ils ont sans doute encore pesé au T2. Ceci crée les conditions d’un rebond lorsque les facteurs exogènes qui pèsent actuellement sur le secteur manufacturier s’estomperont.

 

L’opinion exprimée ci-dessus est datée du 28 juin 2019 et est susceptible de changer.

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Point de vue conjoncturel – Juin 2019

La BCE (1) envisage d’adopter de nouvelles mesures de soutien

A l’issue de sa réunion du 6 juin, la BCE a maintenu ses taux inchangés et repoussé la date d’une éventuelle hausse des taux à la deuxième moitié de 2020, contre fin 2019 précédemment. Lors de sa conférence de presse, Mario Draghi a expliqué que ce report de six mois répondait davantage à la persistance des incertitudes au niveau mondial (risque d’intensification du protectionnisme, possibilité d’un hard Brexit, …) qu’à une dégradation de la situation économique dans la zone euro.

D’ailleurs, la BCE n’a que légèrement modifié ses prévisions économiques par rapport à celles de mars. Elle prévoit désormais une croissance dans la zone euro un peu plus forte en 2019 (+0,1 point à +1,2%) mais se montre plus prudente pour 2020 (-0,2 point à +1,4%) et 2021 (-0,1 point à +1,4%). Elle a révisé à la baisse sa prévision d’inflation sous-jacente pour 2019 (-0,1 point à +1,1%) et conservé ses prévisions pour les deux années suivantes (+1,4% et +1,6%).

Outre le report d’une éventuelle hausse des taux, Mario Draghi a insisté sur le fait que la BCE se tenait prête à agir en cas de matérialisation des risques baissiers, en utilisant tous les outils à sa disposition. Lors de son discours à Sintra, le 18 juin, Mario Draghi a franchi une étape supplémentaire en indiquant que des mesures de soutien seraient nécessaires en « l’absence d’amélioration », en précisant que celles-ci pourraient prendre la forme de baisses de taux ou encore d’un redémarrage du programme d’achats d’actifs.

Les enquêtes PMI (2) du mois de juin sont encourageantes, sans toutefois décrire une franche amélioration. Le PMI composite de la zone euro a progressé de 0,3 point pour s’établir à 52,1 en estimation préliminaire, un niveau cohérent avec une croissance d’environ 1%. Le PMI manufacturier se maintient sur un niveau très bas, passant de 47,7 à 47,8, tandis que le PMI des services remonte de 52,9 à 53,4, illustrant une poursuite du découplage entre les deux secteurs.

Les statistiques d’activité disponibles pour le début du deuxième trimestre sont plutôt décevantes. En avril, la production industrielle s’est repliée de 0,5%, les ventes au détail ont reculé de 0,4% et l’excédent commercial a diminué, sous l’effet d’une baisse de 2,5% des exportations. Par contre les ventes de voitures dans la zone euro continuent de rebondir, progressant de 2,8% en mai après une hausse de 4,8% en avril. Elles sont désormais revenues sur leur niveau moyen du premier semestre 2018, avant la mise en place des nouvelles normes anti-pollution qui avait créé de la volatilité.

L’inflation a ralenti en mai, passant de +1,7% à +1,2% sur un ans au global et de +1,3% à +0,8% hors énergie et alimentation, mais les deux derniers mois ont été perturbés par des facteurs calendaires.

(1) BCE : La Banque centrale européenne (BCE) est l’institution monétaire de l’Union Européenne. Elle siège à Francfort et est responsable du système monétaire de l’Union européenne (UE) et de sa devise, l’euro.

(2) PMI : les indices PMI sont des indicateurs de confiance qui synthétisent les résultats des enquêtes menées auprès des directeurs d’achats des entreprises. Une valeur supérieure à 50 indique un sentiment positif dans le secteur concerné (manufacturier ou service)

L’opinion exprimée ci-dessus est datée du 25 juin 2019 et est susceptible de changer.

 

La Fed ouvre la voie à des baisses de taux préventives

Dans le sillage de la BCE (1), la Réserve Fédérale a envoyé des signaux très accommodants lors de sa réunion du 19 juin, à défaut d’abaisser ses taux d’intérêt. La Fed a notamment retiré de son communiqué la référence à la patience qu’elle avait introduite au mois de janvier. Elle indique désormais qu’elle surveille attentivement les informations à venir et qu’elle se tient prête à agir en cas de besoin, reprenant les déclarations de Jérôme Powell à la conférence de Chicago au début du mois de juin.

Les membres du Comité de politique monétaire (FOMC (2)) ont également revu à la baisse leurs prévisions de taux d’intérêt. La médiane des prévisions des 17 participants table toujours sur des taux inchangés cette année mais 8 membres anticipent désormais au moins une baisse de taux, contre aucun en mars dernier. Pour l’année prochaine, la prévision médiane est maintenant d’une baisse des taux de 25 points de base, contre une hausse auparavant.

Si la Fed ouvre donc la voie à des baisses de taux, elle maintient un discours globalement positif sur l’économie américaine, quoiqu’un peu moins que lors de sa dernière réunion de début mai. Les membres du FOMC n’ont pas non plus revu à la baisse leurs prévisions de croissance par rapport aux dernières prévisions de mars. Ils continuent d’anticiper une croissance de 2,1% en 2019 et ont même légèrement revu à la hausse leur prévision de croissance pour 2020, de +1,9% à +2,0%.

Ainsi, cette inflexion de la Fed ne semble pas liée à une réelle dégradation de la situation économique mais plutôt à la montée des risques entourant les perspectives de croissance, notamment la guerre commerciale. Une baisse préventive de la Fed constituerait une première dans un tel contexte.

En effet, historiquement, il a fallu des tensions des conditions financières ou des signes tangibles de dégradation économique pour déclencher des baisses préventives de la Fed, ce qui n’est pas le cas aujourd’hui.

Le brusque ralentissement des créations d’emplois en mai, de +224 000 à +75 000, pourrait constituer le signe avant-coureur d’une dégradation du marché du travail mais cette série est particulièrement volatile et ce signal n’est pas corroboré par les inscriptions hebdomadaires au chômage. La consommation des ménages est sur une tendance favorable et le marché de l’immobilier ne montre pas de signes de retournement. La faiblesse concerne surtout le secteur manufacturier.

L’inflation sous-jacente a ralenti sur les derniers mois pour s’établir à +1,6% sur un an en janvier mais le ralentissement est concentré dans certaines catégories. L’indice de la Fed de Dallas, qui exclut les variations extrêmes, décrit plutôt une accélération.

 

(1) BCE : La Banque centrale européenne (BCE) est l’institution monétaire de l’Union Européenne. Elle siège à Francfort et est responsable du système monétaire de l’Union européenne (UE) et de sa devise, l’euro.

(2) FOMC : Le Federal Open Market Committee (FOMC), qui signifie en français le Comité fédéral d’open market est un organe de la Réserve fédérale américaine, chargé du contrôle de toutes les opérations d’open market (achat et vente de titres d’État notamment) aux États-Unis.

L’opinion exprimée ci-dessus est datée du 25 juin 2019 et est susceptible de changer.

 

 

Les autorités renforcent leur soutien à l’économie

Après deux mois très volatils, la production industrielle chinoise a ralenti à +5,0% sur un an en mai, contre +5,4% sur un an en avril, son rythme de croissance le plus faible depuis 2002. Le ralentissement a été amplifié par un nombre de jours ouvrés réduit par rapport à l’année dernière mais la dégradation coïncide néanmoins avec le repli des enquêtes PMI dans le secteur manufacturier depuis deux mois. La moyenne du PMI officiel et du PMI de Caixin est repassée sous les 50 en mai pour s’établir à 49,8.

L’investissement a également ralenti, passant de +5,7% sur un an en avril à +4,4% sur un an en mai. Il a été pénalisé par le ralentissement de l’investissement dans le secteur de l’immobilier et dans les infrastructures tandis que l’investissement dans le secteur manufacturier a légèrement accéléré, après avoir nettement décéléré depuis six mois.

Les ventes au détail ont rebondi pour s’établir en hausse de +8,6% sur un an contre +7,2% sur un an en avril. Cependant, elles ont été tirées à la hausse par la réduction du nombre de jours ouvrés, les ménages ayant davantage de temps pour effectuer leurs achats. La série des ventes de voitures de l’Association des constructeurs automobiles montre un recul des ventes de 17,4% sur un an en mai, un rythme à peu près stable depuis le début de l’année.

Les exportations chinoises ont rebondi en mai pour s’établir en hausse de 1,1% sur un an, notamment grâce à un rebond des exportations vers les Etats-Unis. Toutefois, il est possible que cette amélioration reflète les craintes des entreprises chinoises d’un nouveau relèvement des droits de douanes, ce qui les auraient conduites à accélérer leurs exportations, faisant craindre un contrecoup dans les prochains mois.

Les derniers développements sur le front de la guerre commerciale sont plus positifs, après l’escalade des tensions début mai. Les présidents chinois et américains ont confirmé leur intention de se rencontrer durant le sommet du G20 d’Osaka, les 28 et 29 juin, et les déclarations des deux côtés sont plus constructives, laissant espérer des avancées dans les négociations.

Dans ce contexte de dégradation de la conjoncture et d’incertitudes commerciales, les autorités chinoises ont annoncé de nouvelles mesures de soutien à l’activité, témoignant de leurs efforts pour amortir le ralentissement de la croissance. En particulier, le gouvernement a assoupli la réglementation pour les collectivités locales qui souhaitent engager des grands projets d’infrastructures et annoncé de nouvelles mesures de soutien au secteur de l’automobile.

(1) PMI : les indices PMI sont des indicateurs de confiance qui synthétisent les résultats des enquêtes menées auprès des directeurs d’achats des entreprises. Une valeur supérieure à 50 indique un sentiment positif dans le secteur concerné (manufacturier ou service)

L’opinion exprimée ci-dessus est datée du 25 juin 2019 et est susceptible de changer.

 

Ce document n’a pas de valeur pré-contractuelle ou contractuelle. Il est remis à son destinataire à titre d’information. Les analyses et/ou descriptions contenues dans ce document ne sauraient être interprétées comme des conseils ou recommandations de la part de Lazard Frères Gestion SAS. Ce document ne constitue ni une recommandation d’achat ou de vente, ni une incitation à l’investissement. Ce document est la propriété intellectuelle de Lazard Frères Gestion SAS.

 

Point de vue conjoncturel – Mai 2019

La demande domestique et les services comme soutiens à la croissance

Après un net ralentissement au second semestre 2018, la croissance de la zone euro a rebondi plus qu’attendu au T1 2019 pour s’établir à +1,6% en rythme annualisé, contre +0,9% au T4 2018. L’amélioration s’explique par un rebond de la croissance en Allemagne (+1,7% après +0,1%), la sortie de récession de l’Italie (+0,9% après -0,4%) et une accélération de la croissance en Espagne (+3,0% après +2,2%). La croissance a légèrement ralenti en France (de +1,4% à +1,2%).

Si le détail des postes de la demande pour la zone euro ne sera publié que le 6 juin, il est déjà disponible pour certains pays dont l’Allemagne. Il montre une demande domestique toujours bien orientée, alors que le déstockage pèse nettement pour le deuxième trimestre consécutif. C’est donc sans surprise que le secteur manufacturier a pénalisé la croissance alors que les autres secteurs ont accéléré. Cela fait trois trimestres consécutifs que celui-ci se contracte, une durée inédite depuis la récession de 2008-2009.

Cette contraction du secteur manufacturier représente donc surtout un ajustement des stocks, dans un contexte de grande incertitude sur le commerce international et de normalisation dans le secteur automobile. En effet, les exportations de biens atteignent un nouveau point haut, et la demande domestique est également orientée à la hausse.

Le maintien des enquêtes PMI (1) et IFO (2) sur des faibles niveaux en avril/mai laisse envisager une poursuite de la contraction au deuxième trimestre, prolongeant donc l’ajustement des stocks. Si la demande finale globale reste correctement orientée, l’explication par les stocks de cette baisse de la production manufacturière ouvre la voie à un rebond sur la deuxième partie de l’année.

A l’échelle de la zone euro, les enquêtes PMI se stabilisent depuis trois mois sur un bas niveau.

Le PMI composite est passé de 51,5 à 51,6 en estimation avancée pour le mois de mai, ce qui correspond à un rythme de croissance d’environ 1% en rythme annualisé. Le PMI manufacturier est ancré en territoire de contraction, s’affichant à 47,7, alors que le PMI des services se maintient dans la zone d’expansion, ressortant à 52,5, illustrant un certain découplage entre les deux secteurs.

Cette situation pourrait perdurer tant que le ralentissement du secteur manufacturier est sans conséquences pour l’emploi et la consommation, à laquelle est étroitement liée la production de services. La production du secteur manufacturier est davantage soumise à l’évolution du commerce mondial. Pour l’instant, les statistiques sur l’emploi dans la zone euro continuent d’envoyer des signaux positifs, la croissance du nombre d’emplois ayant de nouveau accéléré au premier trimestre (de +1,2% à +1,4% en rythme annualisé). Les ventes au détail ne montrent pas non plus de signe d’affaiblissement.

(1) PMI : les indices PMI sont des indicateurs de confiance qui synthétisent les résultats des enquêtes menées auprès des directeurs d’achats des entreprises. Une valeur supérieure à 50 indique un sentiment positif dans le secteur concerné (manufacturier ou service)

(2) IFO : L’IFO est un indice qui évalue le climat des affaires en Allemagne à un moment précis et mesure les attentes établies pour les 6 prochains mois.

L’opinion exprimée ci-dessus est datée du 28 mai 2019 et est susceptible de changer.

 

Ralentissement de la croissance en vue

Les statistiques d’activité du mois d’avril montrent un ralentissement de la croissance américaine au début du deuxième trimestre, après un chiffre très fort au premier trimestre (+3,2%). La production manufacturière a continué de ralentir, se repliant de 0,5% sur le mois, les ventes au détail ont baissé de 0,2% et les commandes de biens d’investissement hors défense et aviation ont reculé de 0,9%. Ces dernières avaient atteint un nouveau point haut le mois dernier mais le chiffre de mars a été révisé en forte baisse. Au 24 mai, le modèle utilisé par la Fed d’Atlanta pour mesurer la croissance américaine l’estimait à +1,3% en rythme annualisé au deuxième trimestre.

Les enquêtes de confiance du mois de mai ont envoyé des signaux mitigés. Les enquêtes PMI de Markit (1) se sont nettement dégradées. En estimation préliminaire, le PMI manufacturier s’est replié de 52,6 à 50,6 et le PMI des services de 53,0 à 50,9, ce qui fait que le PMI composite a baissé de 53,0 à 50,9. Le communiqué indique que la guerre commerciale reste le principal sujet d’inquiétude et il est possible que les nouvelles annonces de Donald Trump début mai ait pesé. La confiance des consommateurs est mieux orientée. L’indice Michigan (2) a enregistré une forte progression pour atteindre un nouveau plus haut dans ce cycle et celui du Conference Board (3) continue de s’améliorer.

Si la croissance montre des signes de ralentissement au début du deuxième trimestre, le marché du travail reste bien orienté, témoignant de la bonne santé de l’économie américaine. Les inscriptions hebdomadaires au chômage étaient remontées à partir de la mi-avril pour atteindre un pic à 230 000 à la fin du mois mais elles sont depuis reparties à la baisse pour s’établir à 211 000 sur la semaine de référence se terminant le 18 mai. Cela confirme que la hausse récente était davantage liée à la volatilité de la série autour de la semaine sainte qu’à une dégradation de la conjoncture.

Du côté des prix, les chiffres d’inflation du mois d’avril sont ressortis légèrement en dessous des attentes, à +2,0% sur un an au global et +2,1% hors énergie et alimentation contre respectivement +1,9% et +2,0% en mars. Les minutes de la réunion de la Fed, qui s’était déroulée début mai, ont confirmé que les membres du Comité de politique monétaire considéraient que le ralentissement de l’inflation au cours des derniers mois n’était probablement que temporaire. Il semble ainsi peu probable que l’affaiblissement des derniers mois amène la Fed à baisser ses taux. Elle sera sans doute plus sensible à l’évolution des risques entourant la croissance, qui dépendent en bonne partie de l’évolution des tensions commerciales.

(1) PMI : les indices PMI sont des indicateurs de confiance qui synthétisent les résultats des enquêtes menées auprès des directeurs d’achats des entreprises. Une valeur supérieure à 50 indique un sentiment positif dans le secteur concerné (manufacturier ou service). Au Royaume-Uni, Markit est en charge du PMI manufacturier, les services et le bâtiment.

(2) L’indice de confiance du Michigan (Michigan Consumer Sentiment Index) est un sondage sur la confiance des consommateurs, menée par l’université du Michigan.

(3) Le Conference Board est une association de recherche économique.

L’opinion exprimée ci-dessus est datée du 28 mai 2019 et est susceptible de changer.

 

L’activité repart à la baisse

Les statistiques économiques sur l’activité en Chine au mois d’avril, publiées le 15 mai, n’ont pas confirmé l’amélioration constatée en mars. Un ralentissement était attendu compte tenu de chiffres très forts le mois précédent mais celui-ci a été plus important que prévu.

Tous les indicateurs se sont modérés. La production industrielle est passée d’un rythme de croissance annuel de +8,5% à +5,4% sur un an, les ventes au détail de +8,7% à +7,2%, malgré un ralentissement de la contraction des ventes de voitures, et les dépenses d’investissement de +6,5% à +5,7%. Cette dégradation des données d’activité en avril coïncide avec un repli des enquêtes PMI (1) sur le mois ainsi qu’avec un ralentissement du crédit et des exportations. Ce sont notamment les exportations vers les Etats-Unis qui ralentissent fortement depuis la fin de l’année dernière. Elles baissent de 13,1% sur un an quand les exportations vers le reste du monde reculent de 0,5%.

La dégradation généralisée des statistiques chinoises semble avoir été amplifiée par des effets calendaires et un changement de fiscalité. Les premiers auraient beaucoup pesé sur les ventes au détail. L’office des statistiques chinois attribue la faiblesse à deux jours de congés en moins par rapport à l’année dernière et estime que les ventes au détail sont stables une fois cet effet corrigé. Le second a pu peser sur la production industrielle, par contrecoup de la forte hausse du mois de mars qui semble liée à l’entrée en vigueur de la baisse de la TVA au 1er avril. Les producteurs auraient reconstitué leurs stocks de manière à pouvoir bénéficier de déductions plus importantes.

Le ralentissement de l’activité est donc probablement moins prononcé qu’à première vue. Néanmoins, en pleine négociations commerciales avec les Etats-Unis, il complique la donne pour la Chine, alors même que le nouveau relèvement des droits de douanes (de 10% à 25% sur 200 Mds USD de produits chinois) n’a pas encore produit ses effets. L’impact direct de ces surtaxes sur la croissance chinoise devrait être relativement limité. Néanmoins, il pourrait être amplifié par des effets de second tour sur la confiance et les marchés. Les estimations tablent sur un impact d’environ 0,4 point de PIB, à cheval sur 2019 et 2020.

Ce contexte moins favorable éloigne la perspective d’une réduction des mesures de soutien pour limiter l’accroissement de la dette, une question que l’amélioration de la conjoncture en mars avait soulevée.

(1) PMI : les indices PMI sont des indicateurs de confiance qui synthétisent les résultats des enquêtes menées auprès des directeurs d’achats des entreprises. Une valeur supérieure à 50 indique un sentiment positif dans le secteur concerné (manufacturier ou service)

L’opinion exprimée ci-dessus est datée du 28 mai 2019 et est susceptible de changer.

 

Ce document n’a pas de valeur pré-contractuelle ou contractuelle. Il est remis à son destinataire à titre d’information. Les analyses et/ou descriptions contenues dans ce document ne sauraient être interprétées comme des conseils ou recommandations de la part de Lazard Frères Gestion SAS. Ce document ne constitue ni une recommandation d’achat ou de vente, ni une incitation à l’investissement. Ce document est la propriété intellectuelle de Lazard Frères Gestion SAS.

Point de vue conjoncturel – Avril 2019

Grand écart entre les données d’activité et les enquêtes

Les indices PMI se sont stabilisés à un niveau médiocre sur les derniers mois. Le composite pour la zone euro est affiché à 51,3 en estimation avancée pour le mois d’avril, contre un point bas à 51,0 en janvier. Le rebond a été plus marqué dans les services que dans le secteur manufacturier où l’indice a baissé jusqu’en mars pour ne passer que de 47,5 à 47,8. Ce niveau d’indice PMI correspond à une croissance de l’ordre de 0,5%.

Les principales données d’activité sont connues pour les deux premiers mois de l’année. Après avoir progressé de 1,9% en janvier, la production manufacturière n’a baissé que de 0,2% en février. En hausse sur les deux mois, les ventes au détail ont quasiment effacé la forte baisse du mois de décembre. Les dépenses de construction ont bondi de 3,0% en février, pour retrouver un niveau inédit depuis 2010. Quant aux immatriculations, elles baissent en mars mais après un net rebond depuis le point bas de septembre. Si l’on fait l’hypothèse d’une variation nulle en mars pour les données pas encore disponibles, ces chiffres impliqueraient une croissance de l’ordre de 3,0%. Ce genre d’écart n’est pas inédit, mais l’expérience montre que les données d’activité capturent mieux l’accélération de la croissance que les enquêtes.

L’inflation sous-jacente a ralenti à +0,8% sur 1 an au mois de mars mais la date tardive de Pâques, qui a un impact sur les prix des voyages notamment, a pu peser à la baisse.

Mario Draghi a bien résumé la teneur de la dernière réunion de la BCE dans une réponse à une question en disant qu’il ne s’agissait pas d’une réunion opérationnelle mais de l’expression d’une attitude. Les détails des opérations de refinancement à long terme seront définis et communiqués plus tard. L’information principale est la confirmation que la BCE pourrait étudier des manières de mitiger l’impact des taux négatifs sur l’intermédiation bancaire.

Néanmoins, Mario Draghi a rappelé que le secteur bancaire européen est sans doute trop encombré et que le niveau élevé des coûts pèse sans doute davantage sur la rentabilité des banques que les taux négatifs. Sur l’économie, la BCE reconnaît des signes de faiblesse mais aussi que la dynamique sous-jacente reste solide et que les facteurs transitoires qui ont pu peser semblent s’estomper. En conséquence, le positionnement actuel de la banque centrale est justifié mais la BCE se tient prête à agir si des risques baissiers se matérialisaient. Mario Draghi a insisté sur le fait que la BCE pourrait utiliser tous ses instruments dans un tel scénario.

Au terme de négociations, le Brexit a finalement été reporté à fin octobre 2019, sauf si les britanniques trouvent un accord d’ici là. En effet, le parlement a rejeté l’accord de retrait négocié par Theresa May mais il a également rejeté la perspective d’une sortie sans accord.

 

 

 

Pas de signes de ralentissement

La croissance du PIB a surpris à la hausse en atteignant 3,2% contre 2,3% attendu. Le PIB réaccélère donc après deux trimestres de ralentissement. La consommation est en repli, suite à des mauvais chiffres au début du trimestre, mais le commerce extérieur et le stockage ont eu d’importantes contributions positives.

Les statistiques pour le mois de mars permettent d’éliminer les inquiétudes que certains chiffres avaient pu générer. Après le très faible chiffre de mars, les créations d’emplois ont rebondi à 196 000, un niveau proche de la tendance des dernières années. Les ventes au détail hors éléments volatils ont bondi de 1,0% sur le mois et celles de voitures de 5,6%.

Du côté des entreprises, le rebond des commandes de biens d’investissement hors défense et aviation se poursuit, avec une hausse de 1,3% sur le mois. Celles-ci atteignent un nouveau point haut. Les enquêtes ISM montrent un rebond dans le secteur manufacturier à 55,3 et un repli dans le secteur non-manufacturier à 56,1. Ces niveaux restent cohérents avec un bon niveau de croissance.

Après avoir été mal orienté sur toute l’année 2018, le secteur résidentiel commence à montrer des signes d’amélioration. Ce n’est pas encore le cas pour les permis de construire qui oscillent depuis plus de deux ans autour de 1,2 million. Le chiffre du mois de mars est dans le bas de la fourchette à 1,14 en rythme annualisé. En revanche, l’indice NAHB de confiance des constructeurs de maison rebondit depuis décembre dernier. Les chiffres de ventes de maisons sont mieux orientés. Depuis décembre, les ventes de maisons neuves ont nettement rebondi et se rapprochent du point haut récent de décembre 2017, mais à 692 000, elles restent inférieures aux normes historiques. Dans l’ancien, on a pu observer un fort rebond en février, qui a effacé quasiment toute la baisse depuis le début de l’année 2018, mais les ventes se sont repliées en mars.

Le rebond des prix de l’énergie a amené une hausse de l’inflation globale, mais l’inflation sous-jacente a ralenti sur les derniers mois. L’indice hors alimentation et énergie a ralenti à 2,0% sur 1 an en mars contre 2,4% l’été dernier.

Le signe le plus patent de la vigueur de l’économie américaine est à trouver du côté des inscriptions hebdomadaires au chômage. Celles-ci ont atteint leur plus bas niveau depuis 1969 sur la semaine du 12 avril à 196 000. Le fort rebond sur la semaine suivante s’exprime principalement par la volatilité de la série lors de la semaine sainte.

 

Changement d’ère ?

L’empereur Akihito va abdiquer le 30 avril pour laisser la place à son fils Naruhito et ouvrir ainsi l’ère Reiwa. Quelques mois après l’arrivée d’Akihito sur le trône impérial, en 1989, le marché actions japonais atteignait le sommet de sa bulle. A ce jour, le Topix est encore plus de 40% en dessous de ce niveau. Le règne d’Akihito aura donc été caractérisé par le dégonflement de la bulle, l’installation de la déflation et depuis quelques années par la mise en œuvre d’une politique monétaire très accommodante pour sortir le pays de la déflation. L’ère Reiwa marquera-t-elle la sortie définitive du pays de la déflation ?

Après qu’il ait chuté au troisième trimestre à cause d’intempéries et de catastrophes naturelles puis rebondi au quatrième trimestre, le PIB risque de s’être contracté à nouveau au premier trimestre 2019, notamment du fait de la contraction de l’activité dans le secteur industriel, qui est en baisse de 10% en rythme annualisé sur le trimestre. La baisse est sans doute excessive au vu d’un PMI qui a touché son point bas en février à 49 et rebondit progressivement depuis (49,5 en avril). La demande externe est sans doute un des facteurs explicatifs, les exportations se tassant depuis plusieurs mois. La politique de relance du gouvernement chinois devrait sans doute bénéficier à l’économie japonaise dans les prochains mois.

Le PMI des services est à peu près stable depuis deux ans, oscillant entre 51 et 53. En mars, il se situait à 52,0. Mais la consommation a marqué le pas sur le début de l’année. Elle devrait accélérer dans les prochains mois, les ménages anticipant sur la hausse de TVA qui doit être mise en œuvre en octobre.

Le marché du travail reste très tendu, mais les indicateurs ont cessé de s’améliorer dans ce contexte de croissance chaotique. Le taux de chômage est de 2,5% et le ratio du nombre d’emplois par demandeurs est à 1,63, son plus haut niveau depuis les années 70.

Selon la mesure regardée par la banque centrale japonaise, l’inflation hors alimentation fraîche et énergie, les prix progressent de 0,4% sur douze mois en mars. Mais cette faiblesse doit beaucoup à un trou d’air des prix au printemps dernier. Sur les six derniers mois, la hausse a été équivalente à 0,8%. Néanmoins, il faudra des chiffres beaucoup plus forts pour que la banque centrale réoriente sa politique monétaire.

L’opinion exprimée ci-dessus est datée du 26 avril 2019 et est susceptible de changer.

 

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