Point de vue conjoncturel – Mai 2019

La demande domestique et les services comme soutiens à la croissance

Après un net ralentissement au second semestre 2018, la croissance de la zone euro a rebondi plus qu’attendu au T1 2019 pour s’établir à +1,6% en rythme annualisé, contre +0,9% au T4 2018. L’amélioration s’explique par un rebond de la croissance en Allemagne (+1,7% après +0,1%), la sortie de récession de l’Italie (+0,9% après -0,4%) et une accélération de la croissance en Espagne (+3,0% après +2,2%). La croissance a légèrement ralenti en France (de +1,4% à +1,2%).

Si le détail des postes de la demande pour la zone euro ne sera publié que le 6 juin, il est déjà disponible pour certains pays dont l’Allemagne. Il montre une demande domestique toujours bien orientée, alors que le déstockage pèse nettement pour le deuxième trimestre consécutif. C’est donc sans surprise que le secteur manufacturier a pénalisé la croissance alors que les autres secteurs ont accéléré. Cela fait trois trimestres consécutifs que celui-ci se contracte, une durée inédite depuis la récession de 2008-2009.

Cette contraction du secteur manufacturier représente donc surtout un ajustement des stocks, dans un contexte de grande incertitude sur le commerce international et de normalisation dans le secteur automobile. En effet, les exportations de biens atteignent un nouveau point haut, et la demande domestique est également orientée à la hausse.

Le maintien des enquêtes PMI (1) et IFO (2) sur des faibles niveaux en avril/mai laisse envisager une poursuite de la contraction au deuxième trimestre, prolongeant donc l’ajustement des stocks. Si la demande finale globale reste correctement orientée, l’explication par les stocks de cette baisse de la production manufacturière ouvre la voie à un rebond sur la deuxième partie de l’année.

A l’échelle de la zone euro, les enquêtes PMI se stabilisent depuis trois mois sur un bas niveau.

Le PMI composite est passé de 51,5 à 51,6 en estimation avancée pour le mois de mai, ce qui correspond à un rythme de croissance d’environ 1% en rythme annualisé. Le PMI manufacturier est ancré en territoire de contraction, s’affichant à 47,7, alors que le PMI des services se maintient dans la zone d’expansion, ressortant à 52,5, illustrant un certain découplage entre les deux secteurs.

Cette situation pourrait perdurer tant que le ralentissement du secteur manufacturier est sans conséquences pour l’emploi et la consommation, à laquelle est étroitement liée la production de services. La production du secteur manufacturier est davantage soumise à l’évolution du commerce mondial. Pour l’instant, les statistiques sur l’emploi dans la zone euro continuent d’envoyer des signaux positifs, la croissance du nombre d’emplois ayant de nouveau accéléré au premier trimestre (de +1,2% à +1,4% en rythme annualisé). Les ventes au détail ne montrent pas non plus de signe d’affaiblissement.

(1) PMI : les indices PMI sont des indicateurs de confiance qui synthétisent les résultats des enquêtes menées auprès des directeurs d’achats des entreprises. Une valeur supérieure à 50 indique un sentiment positif dans le secteur concerné (manufacturier ou service)

(2) IFO : L’IFO est un indice qui évalue le climat des affaires en Allemagne à un moment précis et mesure les attentes établies pour les 6 prochains mois.

L’opinion exprimée ci-dessus est datée du 28 mai 2019 et est susceptible de changer.

 

Ralentissement de la croissance en vue

Les statistiques d’activité du mois d’avril montrent un ralentissement de la croissance américaine au début du deuxième trimestre, après un chiffre très fort au premier trimestre (+3,2%). La production manufacturière a continué de ralentir, se repliant de 0,5% sur le mois, les ventes au détail ont baissé de 0,2% et les commandes de biens d’investissement hors défense et aviation ont reculé de 0,9%. Ces dernières avaient atteint un nouveau point haut le mois dernier mais le chiffre de mars a été révisé en forte baisse. Au 24 mai, le modèle utilisé par la Fed d’Atlanta pour mesurer la croissance américaine l’estimait à +1,3% en rythme annualisé au deuxième trimestre.

Les enquêtes de confiance du mois de mai ont envoyé des signaux mitigés. Les enquêtes PMI de Markit (1) se sont nettement dégradées. En estimation préliminaire, le PMI manufacturier s’est replié de 52,6 à 50,6 et le PMI des services de 53,0 à 50,9, ce qui fait que le PMI composite a baissé de 53,0 à 50,9. Le communiqué indique que la guerre commerciale reste le principal sujet d’inquiétude et il est possible que les nouvelles annonces de Donald Trump début mai ait pesé. La confiance des consommateurs est mieux orientée. L’indice Michigan (2) a enregistré une forte progression pour atteindre un nouveau plus haut dans ce cycle et celui du Conference Board (3) continue de s’améliorer.

Si la croissance montre des signes de ralentissement au début du deuxième trimestre, le marché du travail reste bien orienté, témoignant de la bonne santé de l’économie américaine. Les inscriptions hebdomadaires au chômage étaient remontées à partir de la mi-avril pour atteindre un pic à 230 000 à la fin du mois mais elles sont depuis reparties à la baisse pour s’établir à 211 000 sur la semaine de référence se terminant le 18 mai. Cela confirme que la hausse récente était davantage liée à la volatilité de la série autour de la semaine sainte qu’à une dégradation de la conjoncture.

Du côté des prix, les chiffres d’inflation du mois d’avril sont ressortis légèrement en dessous des attentes, à +2,0% sur un an au global et +2,1% hors énergie et alimentation contre respectivement +1,9% et +2,0% en mars. Les minutes de la réunion de la Fed, qui s’était déroulée début mai, ont confirmé que les membres du Comité de politique monétaire considéraient que le ralentissement de l’inflation au cours des derniers mois n’était probablement que temporaire. Il semble ainsi peu probable que l’affaiblissement des derniers mois amène la Fed à baisser ses taux. Elle sera sans doute plus sensible à l’évolution des risques entourant la croissance, qui dépendent en bonne partie de l’évolution des tensions commerciales.

(1) PMI : les indices PMI sont des indicateurs de confiance qui synthétisent les résultats des enquêtes menées auprès des directeurs d’achats des entreprises. Une valeur supérieure à 50 indique un sentiment positif dans le secteur concerné (manufacturier ou service). Au Royaume-Uni, Markit est en charge du PMI manufacturier, les services et le bâtiment.

(2) L’indice de confiance du Michigan (Michigan Consumer Sentiment Index) est un sondage sur la confiance des consommateurs, menée par l’université du Michigan.

(3) Le Conference Board est une association de recherche économique.

L’opinion exprimée ci-dessus est datée du 28 mai 2019 et est susceptible de changer.

 

L’activité repart à la baisse

Les statistiques économiques sur l’activité en Chine au mois d’avril, publiées le 15 mai, n’ont pas confirmé l’amélioration constatée en mars. Un ralentissement était attendu compte tenu de chiffres très forts le mois précédent mais celui-ci a été plus important que prévu.

Tous les indicateurs se sont modérés. La production industrielle est passée d’un rythme de croissance annuel de +8,5% à +5,4% sur un an, les ventes au détail de +8,7% à +7,2%, malgré un ralentissement de la contraction des ventes de voitures, et les dépenses d’investissement de +6,5% à +5,7%. Cette dégradation des données d’activité en avril coïncide avec un repli des enquêtes PMI (1) sur le mois ainsi qu’avec un ralentissement du crédit et des exportations. Ce sont notamment les exportations vers les Etats-Unis qui ralentissent fortement depuis la fin de l’année dernière. Elles baissent de 13,1% sur un an quand les exportations vers le reste du monde reculent de 0,5%.

La dégradation généralisée des statistiques chinoises semble avoir été amplifiée par des effets calendaires et un changement de fiscalité. Les premiers auraient beaucoup pesé sur les ventes au détail. L’office des statistiques chinois attribue la faiblesse à deux jours de congés en moins par rapport à l’année dernière et estime que les ventes au détail sont stables une fois cet effet corrigé. Le second a pu peser sur la production industrielle, par contrecoup de la forte hausse du mois de mars qui semble liée à l’entrée en vigueur de la baisse de la TVA au 1er avril. Les producteurs auraient reconstitué leurs stocks de manière à pouvoir bénéficier de déductions plus importantes.

Le ralentissement de l’activité est donc probablement moins prononcé qu’à première vue. Néanmoins, en pleine négociations commerciales avec les Etats-Unis, il complique la donne pour la Chine, alors même que le nouveau relèvement des droits de douanes (de 10% à 25% sur 200 Mds USD de produits chinois) n’a pas encore produit ses effets. L’impact direct de ces surtaxes sur la croissance chinoise devrait être relativement limité. Néanmoins, il pourrait être amplifié par des effets de second tour sur la confiance et les marchés. Les estimations tablent sur un impact d’environ 0,4 point de PIB, à cheval sur 2019 et 2020.

Ce contexte moins favorable éloigne la perspective d’une réduction des mesures de soutien pour limiter l’accroissement de la dette, une question que l’amélioration de la conjoncture en mars avait soulevée.

(1) PMI : les indices PMI sont des indicateurs de confiance qui synthétisent les résultats des enquêtes menées auprès des directeurs d’achats des entreprises. Une valeur supérieure à 50 indique un sentiment positif dans le secteur concerné (manufacturier ou service)

L’opinion exprimée ci-dessus est datée du 28 mai 2019 et est susceptible de changer.

 

Ce document n’a pas de valeur pré-contractuelle ou contractuelle. Il est remis à son destinataire à titre d’information. Les analyses et/ou descriptions contenues dans ce document ne sauraient être interprétées comme des conseils ou recommandations de la part de Lazard Frères Gestion SAS. Ce document ne constitue ni une recommandation d’achat ou de vente, ni une incitation à l’investissement. Ce document est la propriété intellectuelle de Lazard Frères Gestion SAS.

États-Unis : rebond de l’investissement des entreprises

Graphique de la semaine | États-Unis : rebond de l’investissement des entreprises

La publication des commandes de biens durables pour le mois de mars montre un rebond des commandes de biens d’investissement hors défense et aviation. Celles-ci ont progressé de 1,3% sur le mois, et le mois précédent a été revu en hausse de -0,1% à +0,1%. Au final, ces commandes atteignent un nouveau point haut historique, après avoir baissé d’août à décembre dernier.

NOTRE ANALYSE

Ce message positif est confirmé par un rebond récent des enquêtes sur les intentions d’investissement.

Ce signal favorable fait suite à la publication d’un chiffre de ventes au détail fort pour le mois de mars. Il confirme que l’économie américaine semble sortir de son passage à vide qui s’est produit au tournant de l’année et que ce rebond est davantage une normalisation, après les excès de pessimisme de la fin d’année dernière, qu’un excès d’euphorie.

 

L’opinion exprimée ci-dessus est datée du 26 avril 2019 et est susceptible de changer.

Ce document n’a pas de valeur pré-contractuelle ou contractuelle. Il est remis à son destinataire à titre d’information. Les analyses et/ou descriptions contenues dans ce document ne sauraient être interprétées comme des conseils ou recommandations de la part de Lazard Frères Gestion SAS. Ce document ne constitue ni une recommandation d’achat ou de vente, ni une incitation à l’investissement. Ce document est la propriété intellectuelle de Lazard Frères Gestion SAS.

Des statistiques économiques rassurantes en Chine

Graphique de la semaine | Des statistiques économiques rassurantes en Chine

Les statistiques économiques publiées par le NBS (1), le 17 avril, sont ressorties largement au-dessus des attentes. Alors que le consensus Bloomberg attendait un nouveau ralentissement de la croissance chinoise au premier trimestre, elle s’est finalement stabilisée à +6,4% sur un an. Cette bonne surprise s’explique surtout par une forte accélération de la production industrielle au mois de mars, de +5,7% à +8,5% sur un an. Les ventes au détail et l’investissement ont également accéléré mais dans une moindre mesure. Plus tôt dans le mois, les enquêtes PMI (2), les données de crédit et les exportations avaient également surpris à la hausse.

 

NOTRE ANALYSE

L’amélioration des statistiques économiques chinoises au mois de mars montre que les mesures de relance mises en place par les autorités en réaction à l’augmentation des tensions commerciales avec les Etats-Unis portent leurs fruits. Et celles-ci devraient continuer à produire leurs effets dans les prochains mois. Cette inflexion de la conjoncture est de nature à rassurer le gouvernement quant à la possibilité de réaliser son objectif d’une croissance comprise entre 6% et 6,5% cette année. D’autant qu’un accord commercial semble se profiler.

Tout ceci réduit la nécessité pour le gouvernement d’engager de nouvelles mesures de soutien à court terme. Mais le rebond est sans doute encore trop récent pour les amener à faire machine arrière. En effet, l’enjeu pour la Chine est certes d’éviter une cassure de la croissance mais aussi d’éviter que les déséquilibres financiers ne s’accroissent. Le pays alterne donc entre des phases de relance, comme actuellement, et des phases de resserrement. Si l’amélioration se confirme, le second semestre pourrait donc voir un nouveau basculement de la politique économique.

 

 

(1) NBS : National Bureau of Statistics

(2) PMI : les indices PMI sont des indicateurs de confiance qui synthétisent les résultats des enquêtes menées auprès des directeurs d’achats des entreprises. Une valeur supérieure à 50 indique un sentiment positif dans le secteur concerné (manufacturier ou service)

(3) PIB : indicateur économique principal de mesure de la production économique réalisée à l’intérieur d’un pays donné

L’opinion exprimée ci-dessus est datée du 17 avril 2019 et est susceptible de changer.

Ce document n’a pas de valeur pré-contractuelle ou contractuelle. Il est remis à son destinataire à titre d’information. Les analyses et/ou descriptions contenues dans ce document ne sauraient être interprétées comme des conseils ou recommandations de la part de Lazard Frères Gestion SAS. Ce document ne constitue ni une recommandation d’achat ou de vente, ni une incitation à l’investissement. Ce document est la propriété intellectuelle de Lazard Frères Gestion SAS.

Identifier l’innovation sous toutes ses formes, au-delà des effets de mode

Arnaud Brossard, gestionnaire-analyste sur les actions européennes, en charge des secteurs de la technologie et des matériaux et ressources de base, est le gérant de la stratégie Innovation. À ce titre, il nous fait part de sa vision de l’investissement en valeurs innovantes.

Pourquoi vous intéressez-vous à l’innovation ?

En quoi amène-t-elle de la performance ?

Nous voyons l’innovation comme un levier de création de valeur majeur, durable et acyclique.

Nous considérons que le principal défi est de la repérer et de bien l’évaluer : l’acheter quand elle est sous-évaluée est le véritable moteur potentiel de performance.

Notre approche fondamentale et l’organisation, la méthode de travail de notre équipe, caractérisées par une recherche intense et des échanges continus entre ses membres, sont à nos yeux particulièrement adaptées pour faire ressortir les différenciations à succès, les entreprises innovantes mésestimées par le marché.

Votre méthode est-elle particulière ?

Elle se distingue de deux façons : nous considérons que l’innovation est possible dans tous les secteurs et nous l’envisageons sous des formes multiples.

Au contraire, bien des approches, trop limitatives à nos yeux, se concentrent sur l’innovation produit et ne considèrent presque que le secteur de la technologie.

Nous pensons que l’innovation se trouve aussi dans :

– les procédés, par une méthode de production ou de distribution différente. Une entreprise peut proposer une offre qui existait avant mais sous une nouvelle forme, grâce par exemple au numérique, à une approche à bas coût, ou au contraire un positionnement dans le luxe ;

– la commercialisation, par des changements dans la conception, le conditionnement, le placement, la promotion ou la tarification de son offre. Comme le font par exemple :

  • un équipementier sportif qui se développe dans la mode ;
  • un fabricant de verres optiques qui s’allie à un distributeur fabricant de montures, et améliore ainsi son offre et son accès au marché ;
  • un fabricant de chariots élévateurs qui acquiert une activité de systèmes d’automatisation pour apporter une offre intégrée aux opérateurs d’entrepôts, qui se modernisent pour répondre à la croissance du commerce en ligne ;
  • un concessionnaire autoroutier qui pratique une tarification dynamique de ses autoroutes pour en fluidifier le trafic en continu ;

– l’organisation, grâce à de nouvelles pratiques internes, l’organisation du lieu de travail ou les relations extérieures de l’entreprise. Par exemple :

  • l’application à une échelle unique de la méthode du budget base zéro par le plus grand brasseur mondial,
  • la réutilisation d’une partie de la propriété intellectuelle développée chez ses clients par un groupe de R&D externalisée, notamment.

Pourquoi cette approche ?

Elle est née de notre méthode de travail. Les membres de notre équipe, resserrée et très soudée, échangent en continu les fruits de leurs recherches, de leur travail d’analyse fondamentale, leurs sentiments sur leurs rencontres récentes avec des entreprises ou des experts sectoriels, leurs avis sur différents modèles économiques, etc…

Ces échanges sont stimulés par l’association des rôles d’analyste et de gérant de chacun des membres. En tant qu’analystes, nous menons un travail d’analyse fondamentale dans les secteurs sur lesquels nous sommes spécialisés et proposons nos meilleures idées à l’ensemble de l’équipe. En tant que gérants, nous allons chercher auprès des autres les entreprises qui auraient leur place dans nos stratégies d’investissement.

Nous sommes donc enclins à partager nos analyses et nos avis dans le but d’améliorer nos performances.

C’est l’association de ce travail et de ces échanges qui facilite spécifiquement l’identification des innovations, les différenciations à succès, souvent difficiles à repérer et valoriser.

C’est l’organisation même de notre équipe, son fonctionnement, qui ont tendance à faire ressortir des entreprises en fait innovantes, et qui tirent de leur innovation un potentiel de création de valeur important.

Dans la mesure où certaines de ces entreprises présentent parfois plus d’incertitude ou peuvent demander plus de patience que ce que nous retenons habituellement, une stratégie Innovation réunissant ces fortes convictions nous a semblé nécessaire.

Est-ce le moment d’investir dans les entreprises innovantes ?

Ces dernières années ont été caractérisées par une forte surperformance du style « croissance » sur le style « value ». À ce titre, le thème « croissance » peut sembler, a priori, épuisé à certains et les entreprises innovantes entrent souvent dans la catégorie « croissance ».

Cependant, les caractéristiques uniques de notre approche changent la donne, puisque nous recherchons l’innovation dans tous les secteurs, sous toutes ses formes et à condition qu’elle nous semble sous-évaluée par le marché. Les entreprises que nous retenons ne tombent pas toutes sous l’étiquette « croissance », elles mélangent les styles.

Par ailleurs, l’innovation peut porter ses fruits à tout moment du cycle : une de ses vocations est justement de s’affranchir du cycle en produisant une source de création de valeur endogène, spécifique à l’entreprise et indépendante de l’environnement économique.

Pour cette raison, quelles que soient les perspectives macroéconomiques, il peut être bon d’investir dans des entreprises innovantes, dont les avantages concurrentiels doivent continuer de progresser en toutes circonstances.

Pour conclure, comment résumez-vous cette approche ?

Nous ne nous limitons pas à une vue étroite de l’innovation : nous considérons qu’elle ne se réduit pas à la technologie, internet, les robots, les énergies vertes, etc…

Nous investissons dans les entreprises sous-évaluées, de tout secteur, qui font les choses différemment et mieux que leurs comparables et en tirent un avantage concurrentiel majeur et durable.

Ce sont souvent les entreprises qui nous font le plus vibrer, nos plus fortes convictions, mais qui ne sont pas nécessairement toujours adaptées à nos autres stratégies parce qu’elles peuvent demander un peu plus de patience ou présenter plus d’incertitude que celles que nous retenons habituellement.

Notre stratégie Innovation est la seule à les réunir.

L’opinion exprimée ci-dessus est datée du 20 septembre 2019 et est susceptible de changer.

Ce document n’a pas de valeur pré-contractuelle ou contractuelle. Il est remis à son destinataire à titre d’information. Les analyses et/ou descriptions contenues dans ce document ne sauraient être interprétées comme des conseils ou recommandations de la part de Lazard Frères Gestion SAS. Ce document ne constitue ni une recommandation d’achat ou de vente, ni une incitation à l’investissement. Ce document est la propriété intellectuelle de Lazard Frères Gestion SAS.

Et si le plus grand risque était celui de n’en prendre aucun ?

Depuis la vague de turbulences mondiales ressentie sur les marchés financiers lors de la crise de 2007-2008, suivie de sa réplique européenne en 2011, jusqu’à la fin d’année 2018 tourmentée, l’aversion pour le risque des épargnants n’a cessé de s’accroître tout comme leur méfiance vis-à-vis de la Bourse.

Sur la même période, la politique monétaire a conduit à un écrasement quasi-total du rendement des actifs dits sans risques ou perçus comme tels ces dernières années.

Dans cet environnement, les investisseurs doivent reconsidérer leur approche du risque et s’intéresser aux sources de performance de leur patrimoine sur le long terme.

Les Français n’investissent plus dans les marchés

Selon une étude TNS-Sofres menée pour l’AMF en 2018, seuls 8,8% des français détiennent des actions (en direct ou au travers d’OPC) contre 16,4% dix ans plus tôt. Malgré la baisse des taux d’intérêts, ils continuent de privilégier les placements perçus comme « sans risques » : livrets, dépôts et contrats d’assurance-vie en fonds euros.

La faiblesse de l’éducation financière dans notre pays explique en partie cette mauvaise allocation de l’épargne. Les Français se classent d’ailleurs bons derniers en terme de culture financière parmi les dix principaux pays européens(1). Des différences culturelles, religieuses mais également notre système de retraite sont sans doute à l’origine de ces écarts. En effet, le système français de retraite par répartition entraine une absence de considération pour le long terme alors qu’à l’inverse le système par capitalisation responsabilise les épargnants dans leurs choix d’investissement. Selon une étude menée par GFK pour le compte d’AXA Investment Managers fin 2018, 75% des français préfèrent ne rien gagner plutôt que de prendre le risque de perdre.

Investir au travers d’actifs performants pour préserver le pouvoir d’achat du capital sur le long terme

En investissant dans des actifs perçus sans risques, certains investisseurs ont un sentiment de sécurité qui peut s’avérer trompeur. Ils associent souvent le risque à la baisse nominale du capital et oublient la notion de préservation du pouvoir d’achat de ce capital. Contrairement à une idée répandue, « laisser dormir le capital » ne permet pas de le protéger.

Trois facteurs dégradent le pouvoir d’achat du capital : l’inflation, la hausse générale du niveau de vie qui satisfait de nouveaux besoins et la fiscalité. Si le capital de l’investisseur progresse moins vite que la croissance nominale de l’économie, il s’appauvrit de manière certaine. (cf graphique)

Dans l’environnement actuel de taux bas voire négatifs, la performance des placements dits « sans risques » comme les livrets, le monétaire, les contrats d’assurance-vie en fonds euros ou encore la plupart des obligations, ne permet plus de compenser l’impact de l’inflation, de la croissance et de la fiscalité. Aujourd’hui, il n’existe plus d’actifs qui soient à la fois sans risques à court terme, liquides et qui protègent le pouvoir d’achat du capital.

Investir au travers d’actifs dits « risqués » mais performants est donc nécessaire pour préserver le capital. Il faut aller chercher la performance en investissant là où se créé la richesse c’est-à-dire dans les entreprises et donc dans les actions.

Investir en actions, oui mais avec discipline

La volatilité est la contrepartie d’un investissement en actions : plus elle est élevée plus les variations de prix sont importantes. Mais il ne faut pas confondre volatilité et risque de perte définitive en capital. À court terme et même à moyen terme, la probabilité d’une phase de baisse existe évidemment. Pour investir en actions il faut disposer d’un horizon d’investissement long et s’y tenir. Les investisseurs cherchant à valoriser leur patrimoine sur un horizon long pourront supporter les variations de prix et profiter de la croissance à long terme (cf graphique ci-dessous).

Investir en actions suppose certaines précautions pour maîtriser et contenir le risque. Il est essentiel d’investir dans des entreprises que l’on comprend, qui créent durablement de la valeur et que l’on peut évaluer. La diversification des investissements permet d’amortir les variations de prix et de saisir des opportunités.

Seule une véritable discipline d’investissement, au travers d’un processus robuste et stable, permet de prendre des décisions rationnelles et réfléchies, dans un environnement instable par nature.

Le plus grand risque est celui de n’en prendre aucun

En matière d’investissement, le plus grand risque est certainement celui de n’en prendre aucun. Conserver durablement l’essentiel de ses avoirs en liquidités, c’est tourner le dos à ses intérêts de long terme. Afin de protéger et valoriser son patrimoine sur le long terme, il est nécessaire de reconsidérer sa perception du risque, de s’affranchir de la seule gestion en livrets, comptes bancaires et contrats d’assurance-vie en fonds euro et de favoriser l’investissement en actions.

Point non négligeable, cette démarche a également la vertu de contribuer au financement des entreprises et donc de l’économie réelle plutôt qu’au financement des déficits publics…

(1)Etude Allianz « Argent, culture financière et risques à l’ère digitale », janvier 2017.

Ce document n’a pas de valeur pré-contractuelle ou contractuelle. Il est remis à son destinataire à titre d’information. Les analyses et/ou descriptions contenues dans ce document ne sauraient être interprétées comme des conseils ou recommandations de la part de Lazard Frères Gestion SAS. Ce document ne constitue ni une recommandation d’achat ou de vente, ni une incitation à l’investissement. Ce document est la propriété intellectuelle de Lazard Frères Gestion SAS.

Taux de change et investissement

Régis de Villiers et Romain Fournier-Bourdier, Gestionnaires Privés, décodent pour vous le rôle des devises dans l’économie et leur impact sur votre patrimoine.

Quels sont les déterminants des taux de change ?

Le taux de change d’une monnaie se définit comme le prix d’une monnaie exprimée dans une autre. Celui-ci est déterminé de manière continue sur le marché des changes par la confrontation de l’offre et de la demande pour cette monnaie. Nous sommes majoritairement aujourd’hui dans un régime de change flottant. Ce système se caractérise par la liberté d’évolution des taux de change sur les marchés financiers.

Toutefois, la variation d’un taux de change est animée par de nombreux déterminants économiques :

– La croissance économique : un pays ayant une croissance élevée attire de nombreuses transactions, entrainant une hausse de la demande de monnaie et ainsi, mais pas toujours, une appréciation du taux de change.

– L’inflation anticipée : cette variable influe sur la parité des pouvoirs d’achat. La théorie stipule que le prix d’un bien exprimé en devises étrangères doit être le même qu’en devise nationale. Par conséquent, un pays présentant une inflation grandissante verra son taux de change se déprécier.

– Le solde courant : cet agrégat économique témoigne des déséquilibres des échanges d’un pays avec le reste du monde. Un excédent courant implique normalement une appréciation du taux de change et inversement en cas de déficit courant. Sur le long terme c’est dans doute ce facteur qui influence le plus les parités d’une devise : les déficits courants témoignent d’une consommation qui excède la production d’un pays ; un pays qui consomme plus qu’il ne produit s’appauvrit par rapport aux autres puisque c’est la production vendue qui fait la richesse. Pour payer ses fournisseurs le pays déficitaire émet donc plus de monnaie que la croissance de sa propre production ne l’exigerait et celle-là finit donc par se déprécier.

Dans le même temps, on constate aussi l’influence de facteurs financiers ou psychologiques dans l’évolution des parités de change, surtout à court terme. On peut notamment évoquer :

– Le différentiel de taux d’intérêts : de plus en plus d’acteurs interviennent sur le marché des changes en réalisant des arbitrages entre les niveaux de rémunération offerts par les différents pays et leurs banques centrales. Ainsi, la devise avec la rémunération la plus élevée voit son cours de change s’apprécier.

– La liquidité du marché de la devise concernée et son statut : s’agit-il d’une monnaie de réserve comme le dollar américain, et/ou d’une monnaie d’échange

– Les interventions des banques centrales : cette variable a pris un poids considérable depuis la crise financière de 2008 où l’ensemble des banques centrales dans le monde ont été dans l’obligation de mettre en place des politiques monétaires de soutien quantitatif. Par ailleurs, on a pu constater l’intervention directe de certaines banques centrales dans la détermination de leur taux de change à l’image de la Banque de Chine (indexation à un panier de devises) ou de la Banque Nationale de Suisse (fixation d’un cours de change maximum, abandonné en janvier 2015).

 

– Le risque politique : par exemple, l’euro a été sous pression pendant la crise des dettes souveraines européennes en 2011 qui laissait entrevoir une possible dislocation de la zone euro.

– La notion de valeur refuge : la devise n’est plus considérée comme une monnaie d’échange mais comme un actif de protection à l’image du Dollar Américain, ponctuellement, ou du Franc Suisse, plus durablement.

Ces multiples facteurs économiques et financiers, politiques et psychologiques, de long terme et de court terme contraignent l’investisseur à une grande prudence dans ses prévisions de taux de change et donc à agir avec précaution.

Comment intégrer le risque de change dans une stratégie d’investissement ?

La première des précautions est de considérer la position de change de l’investisseur : un investisseur privé mesure son patrimoine et évalue ses investissements et leurs performances dans une devise qui est généralement celle du pays dans lequel il réside car l’essentiel de ses charges et revenus est également libellé dans cette devise.

Il est donc primordial de bien prévoir la devise de son train de vie futur, de ses passifs et projets éventuels, domestiques ou à l’étranger. Il est également nécessaire d’évaluer la solidité de l’économie de son pays de résidence, et particulièrement de ses comptes courants dont les déficits chroniques peuvent conduire à la dépréciation de sa devise.

De plus, en tant qu’investisseurs professionnels, la diversification de nos investissements dans des classes d’actifs et des secteurs variés est une règle de base de réduction des risques. A ce titre, l’investissement en devises pourrait ainsi être considéré comme une source de diversification. Celle-ci serait d’autant plus efficace que les devises utilisées sont peu corrélées entre elles, étant entendu que les corrélations observées ne sont pas stables dans le temps. Cependant, cette diversification n’est pas toujours source de rémunération en tant que telle car cette dernière dépend du différentiel de rendement monétaire. Par ailleurs, la valorisation relative des devises reste spéculative par nature car elle ne se détermine pas en fonction d’un rendement futur ou d’une quelconque création de valeur, mais en fonction des déterminants décrits ci-dessus.

En réalité, la diversification en devises pures introduit une source de volatilité supplémentaire dont la rémunération est incertaine et difficilement estimable. Ainsi, l’évolution des devises peut avoir un impact important sur les rendements à court terme d’un portefeuille mais celui-ci tend à se dissiper sur plus longue période.

Faut-il couvrir ce risque de devise pour autant?

La réponse est différente en fonction des classes d’actifs considérées (actions ou obligations).

A court terme, les taux de change peuvent induire de grandes différences de rendements entre un indice actions converti en euros et le même indice couvert. Toutefois, on peut constater que sur une longue période, ces écarts ont tendance à s’annuler.

 

Ce phénomène est assez logique car l’évolution des devises et des actions fonctionne comme des vases communicants. Lorsque l’euro se renforce, la valeur des entreprises européennes, va être ponctuellement impactée par la perte de change sur les bénéfices en devises dépréciées. Il faut toutefois distinguer dans le cas des entreprises le risque d’exposition du risque de conversion :

Le risque d’exposition concerne une entreprise qui a des revenus dans une devise étrangère et des coûts dans une autre, souvent sa devise domestique. Par exemple, LVMH a des revenus en dollar et en yen du fait de ses ventes en Amérique et en Asie, mais a des coûts de production importants en euros : Cognac et Champagne, ou articles de Luxe (Louis Vuitton, Fendi etc.). Toutes choses égales par ailleurs, la baisse du dollar ou du yen vient réduire les revenus qui doivent couvrir ses coûts en euros, risquant de détériorer sa rentabilité. Les entreprises ainsi exposées mettent en œuvres des politiques de couverture souvent complexes réduisant les effets de change brutaux et leur permettant ensuite d’ajuster leur politique de prix dans les pays concernés pour maintenir leur rentabilité.

Les risque de conversion concerne les entreprises qui ont des revenus et des coûts dans une devise étrangère. Par exemple, Sodexo dans la restauration collective est leader aux USA, et ses coûts sont essentiellement des salaires et des approvisionnements locaux. Lorsque que le groupe convertit en fin d’année les comptes de sa filiale américaine, les revenus, les coûts et les bénéfices de celle-ci sont affectés en proportion de la baisse (ou de la hausse) du dollar, mais sa rentabilité locale n’a pas changé, c’est la valeur de sa filiale exprimée en euros qui a baissé (ou monté).

Bien souvent les risques d’exposition et conversion sont mêlés et se cumulent. Aussi, l’investissement en entreprises cotées internationales comporte donc indirectement une diversification en devises. La mise en place et le portage d’une couverture n’étant pas sans coût, l’investissement dans un actif libellé en devise non domestique mais couvert, devra être justifié par un surcroît de performance attendue.

Contrairement aux actions, les obligations et les devises ne se comportent pas de manière aussi imbriquée. Ainsi, au sein d’un portefeuille composé d’obligations peu volatiles (i.e. ratings élevés et/ou maturités courtes), le risque de change devient prépondérant. C’est pour cette raison qu’on observe une volatilité inférieure pour un portefeuille obligataire dont le risque de change est couvert par rapport à un portefeuille sans couverture de change. Ainsi, nous couvrons généralement nos expositions obligataires.

En pratique, pour nos investissements en actions, nous considérerons une exposition neutre à une devise en couvrant 50 % des investissements dans ladite devise. Mais, une analyse concluant à un avis négatif sur une devise pourra nous amener à une couverture supérieure, voire totale, de l’exposition et inversement dans le cas d’anticipations favorables.

En conclusion, la diversification en devises pures comme stratégie d’investissement ne nous paraît pas être optimale dans la mesure où elle amène de la volatilité à court terme et peu voire pas de surperformance à long terme ; elle est utilisée avec parcimonie dans notre gestion de portefeuilles. En effet, les choix d’allocation en devises doivent avant tout rester cohérents avec les besoins futurs de l’investisseur : train de vie, projets, passif… La diversification s’obtient par la sélection d’actifs dont la valorisation intègre une composante elle-même liée à l’évolution des devises que nous surveillons et assumons.

Extrait de la lettre de la gestion privée, 4ème trimestre 2018 – Rédigée en date du 25/10/2018

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