Point de vue conjoncturel – Mai 2019

La demande domestique et les services comme soutiens à la croissance

Après un net ralentissement au second semestre 2018, la croissance de la zone euro a rebondi plus qu’attendu au T1 2019 pour s’établir à +1,6% en rythme annualisé, contre +0,9% au T4 2018. L’amélioration s’explique par un rebond de la croissance en Allemagne (+1,7% après +0,1%), la sortie de récession de l’Italie (+0,9% après -0,4%) et une accélération de la croissance en Espagne (+3,0% après +2,2%). La croissance a légèrement ralenti en France (de +1,4% à +1,2%).

Si le détail des postes de la demande pour la zone euro ne sera publié que le 6 juin, il est déjà disponible pour certains pays dont l’Allemagne. Il montre une demande domestique toujours bien orientée, alors que le déstockage pèse nettement pour le deuxième trimestre consécutif. C’est donc sans surprise que le secteur manufacturier a pénalisé la croissance alors que les autres secteurs ont accéléré. Cela fait trois trimestres consécutifs que celui-ci se contracte, une durée inédite depuis la récession de 2008-2009.

Cette contraction du secteur manufacturier représente donc surtout un ajustement des stocks, dans un contexte de grande incertitude sur le commerce international et de normalisation dans le secteur automobile. En effet, les exportations de biens atteignent un nouveau point haut, et la demande domestique est également orientée à la hausse.

Le maintien des enquêtes PMI (1) et IFO (2) sur des faibles niveaux en avril/mai laisse envisager une poursuite de la contraction au deuxième trimestre, prolongeant donc l’ajustement des stocks. Si la demande finale globale reste correctement orientée, l’explication par les stocks de cette baisse de la production manufacturière ouvre la voie à un rebond sur la deuxième partie de l’année.

A l’échelle de la zone euro, les enquêtes PMI se stabilisent depuis trois mois sur un bas niveau.

Le PMI composite est passé de 51,5 à 51,6 en estimation avancée pour le mois de mai, ce qui correspond à un rythme de croissance d’environ 1% en rythme annualisé. Le PMI manufacturier est ancré en territoire de contraction, s’affichant à 47,7, alors que le PMI des services se maintient dans la zone d’expansion, ressortant à 52,5, illustrant un certain découplage entre les deux secteurs.

Cette situation pourrait perdurer tant que le ralentissement du secteur manufacturier est sans conséquences pour l’emploi et la consommation, à laquelle est étroitement liée la production de services. La production du secteur manufacturier est davantage soumise à l’évolution du commerce mondial. Pour l’instant, les statistiques sur l’emploi dans la zone euro continuent d’envoyer des signaux positifs, la croissance du nombre d’emplois ayant de nouveau accéléré au premier trimestre (de +1,2% à +1,4% en rythme annualisé). Les ventes au détail ne montrent pas non plus de signe d’affaiblissement.

(1) PMI : les indices PMI sont des indicateurs de confiance qui synthétisent les résultats des enquêtes menées auprès des directeurs d’achats des entreprises. Une valeur supérieure à 50 indique un sentiment positif dans le secteur concerné (manufacturier ou service)

(2) IFO : L’IFO est un indice qui évalue le climat des affaires en Allemagne à un moment précis et mesure les attentes établies pour les 6 prochains mois.

L’opinion exprimée ci-dessus est datée du 28 mai 2019 et est susceptible de changer.

 

Ralentissement de la croissance en vue

Les statistiques d’activité du mois d’avril montrent un ralentissement de la croissance américaine au début du deuxième trimestre, après un chiffre très fort au premier trimestre (+3,2%). La production manufacturière a continué de ralentir, se repliant de 0,5% sur le mois, les ventes au détail ont baissé de 0,2% et les commandes de biens d’investissement hors défense et aviation ont reculé de 0,9%. Ces dernières avaient atteint un nouveau point haut le mois dernier mais le chiffre de mars a été révisé en forte baisse. Au 24 mai, le modèle utilisé par la Fed d’Atlanta pour mesurer la croissance américaine l’estimait à +1,3% en rythme annualisé au deuxième trimestre.

Les enquêtes de confiance du mois de mai ont envoyé des signaux mitigés. Les enquêtes PMI de Markit (1) se sont nettement dégradées. En estimation préliminaire, le PMI manufacturier s’est replié de 52,6 à 50,6 et le PMI des services de 53,0 à 50,9, ce qui fait que le PMI composite a baissé de 53,0 à 50,9. Le communiqué indique que la guerre commerciale reste le principal sujet d’inquiétude et il est possible que les nouvelles annonces de Donald Trump début mai ait pesé. La confiance des consommateurs est mieux orientée. L’indice Michigan (2) a enregistré une forte progression pour atteindre un nouveau plus haut dans ce cycle et celui du Conference Board (3) continue de s’améliorer.

Si la croissance montre des signes de ralentissement au début du deuxième trimestre, le marché du travail reste bien orienté, témoignant de la bonne santé de l’économie américaine. Les inscriptions hebdomadaires au chômage étaient remontées à partir de la mi-avril pour atteindre un pic à 230 000 à la fin du mois mais elles sont depuis reparties à la baisse pour s’établir à 211 000 sur la semaine de référence se terminant le 18 mai. Cela confirme que la hausse récente était davantage liée à la volatilité de la série autour de la semaine sainte qu’à une dégradation de la conjoncture.

Du côté des prix, les chiffres d’inflation du mois d’avril sont ressortis légèrement en dessous des attentes, à +2,0% sur un an au global et +2,1% hors énergie et alimentation contre respectivement +1,9% et +2,0% en mars. Les minutes de la réunion de la Fed, qui s’était déroulée début mai, ont confirmé que les membres du Comité de politique monétaire considéraient que le ralentissement de l’inflation au cours des derniers mois n’était probablement que temporaire. Il semble ainsi peu probable que l’affaiblissement des derniers mois amène la Fed à baisser ses taux. Elle sera sans doute plus sensible à l’évolution des risques entourant la croissance, qui dépendent en bonne partie de l’évolution des tensions commerciales.

(1) PMI : les indices PMI sont des indicateurs de confiance qui synthétisent les résultats des enquêtes menées auprès des directeurs d’achats des entreprises. Une valeur supérieure à 50 indique un sentiment positif dans le secteur concerné (manufacturier ou service). Au Royaume-Uni, Markit est en charge du PMI manufacturier, les services et le bâtiment.

(2) L’indice de confiance du Michigan (Michigan Consumer Sentiment Index) est un sondage sur la confiance des consommateurs, menée par l’université du Michigan.

(3) Le Conference Board est une association de recherche économique.

L’opinion exprimée ci-dessus est datée du 28 mai 2019 et est susceptible de changer.

 

L’activité repart à la baisse

Les statistiques économiques sur l’activité en Chine au mois d’avril, publiées le 15 mai, n’ont pas confirmé l’amélioration constatée en mars. Un ralentissement était attendu compte tenu de chiffres très forts le mois précédent mais celui-ci a été plus important que prévu.

Tous les indicateurs se sont modérés. La production industrielle est passée d’un rythme de croissance annuel de +8,5% à +5,4% sur un an, les ventes au détail de +8,7% à +7,2%, malgré un ralentissement de la contraction des ventes de voitures, et les dépenses d’investissement de +6,5% à +5,7%. Cette dégradation des données d’activité en avril coïncide avec un repli des enquêtes PMI (1) sur le mois ainsi qu’avec un ralentissement du crédit et des exportations. Ce sont notamment les exportations vers les Etats-Unis qui ralentissent fortement depuis la fin de l’année dernière. Elles baissent de 13,1% sur un an quand les exportations vers le reste du monde reculent de 0,5%.

La dégradation généralisée des statistiques chinoises semble avoir été amplifiée par des effets calendaires et un changement de fiscalité. Les premiers auraient beaucoup pesé sur les ventes au détail. L’office des statistiques chinois attribue la faiblesse à deux jours de congés en moins par rapport à l’année dernière et estime que les ventes au détail sont stables une fois cet effet corrigé. Le second a pu peser sur la production industrielle, par contrecoup de la forte hausse du mois de mars qui semble liée à l’entrée en vigueur de la baisse de la TVA au 1er avril. Les producteurs auraient reconstitué leurs stocks de manière à pouvoir bénéficier de déductions plus importantes.

Le ralentissement de l’activité est donc probablement moins prononcé qu’à première vue. Néanmoins, en pleine négociations commerciales avec les Etats-Unis, il complique la donne pour la Chine, alors même que le nouveau relèvement des droits de douanes (de 10% à 25% sur 200 Mds USD de produits chinois) n’a pas encore produit ses effets. L’impact direct de ces surtaxes sur la croissance chinoise devrait être relativement limité. Néanmoins, il pourrait être amplifié par des effets de second tour sur la confiance et les marchés. Les estimations tablent sur un impact d’environ 0,4 point de PIB, à cheval sur 2019 et 2020.

Ce contexte moins favorable éloigne la perspective d’une réduction des mesures de soutien pour limiter l’accroissement de la dette, une question que l’amélioration de la conjoncture en mars avait soulevée.

(1) PMI : les indices PMI sont des indicateurs de confiance qui synthétisent les résultats des enquêtes menées auprès des directeurs d’achats des entreprises. Une valeur supérieure à 50 indique un sentiment positif dans le secteur concerné (manufacturier ou service)

L’opinion exprimée ci-dessus est datée du 28 mai 2019 et est susceptible de changer.

 

Ce document n’a pas de valeur pré-contractuelle ou contractuelle. Il est remis à son destinataire à titre d’information. Les analyses et/ou descriptions contenues dans ce document ne sauraient être interprétées comme des conseils ou recommandations de la part de Lazard Frères Gestion SAS. Ce document ne constitue ni une recommandation d’achat ou de vente, ni une incitation à l’investissement. Ce document est la propriété intellectuelle de Lazard Frères Gestion SAS.

Point de vue conjoncturel – Mars 2019

LA BCE DÉCALE SA PROCHAINE HAUSSE DES TAUX

Dans le sillage du virage accommodant de la Fed en janvier, la BCE a annoncé, le 7 mars, qu’elle reportait une éventuelle remontée de ses taux d’intérêt cette année. Elle prévoit désormais de les maintenir aux niveaux actuels « au moins jusqu’à la fin de 2019 » contre « au moins jusqu’à l’été 2019 » auparavant. Ce pour des raisons de crédibilité comme l’a indiqué Mario Draghi, le marché ayant déjà décalé ses anticipations.

En parallèle, la BCE a annoncé le lancement d’une nouvelle série de prêts à long terme ciblés pour les banques de la zone euro (TLTRO III), entre septembre 2019 et mars 2021, après deux vagues en 2014 et 2016. Les détails restent à préciser mais les conditions des prêts seront moins avantageuses que celles du TLTRO II, aussi bien en terme de durée, réduite de moitié à deux ans, que de coût du crédit. Ce dernier sera indexé sur le taux de refinancement alors qu’il pouvait auparavant être négatif.

Les données mensuelles de crédits bancaires montrent que les flux nets de crédits continuent de se redresser dans la zone euro. Mais l’arrivée à échéance du TLTRO II en 2020 aurait pu entraîner une dégradation des conditions de refinancement des banques, en particulier des banques italiennes, avec probablement des conséquences négatives sur les conditions d’octroi de crédits au secteur privé.

Ces annonces de la BCE ont été accompagnées d’un abaissement de ses prévisions de croissance et d’inflation sous-jacente, à respectivement +1,1% (-0,6 points) et +1,2% (-0,2 point) en 2019. La dégradation de ces prévisions de croissance semble davantage liée à des facteurs techniques (acquis de croissance pour 2019, perturbations du secteur automobile allemand, …) et aux risques globaux (Brexit, guerre commerciale, …) qu’à une remise en cause des fondamentaux soutenant la reprise économique de la zone euro. D’ailleurs, la BCE anticipe un retour de la croissance sur un rythme de 1,5% à partir du T3 2019.

Les enquêtes d’activité restent marquées par une faiblesse du secteur manufacturier : le PMI composite baisse de 51,9 à 51,3 ce qui reste au-dessus du point bas de janvier. Mais le secteur manufacturier chute à nouveau à 47,6, les commentaires faisant état d’une grande incertitude, notamment liée au Brexit. Les données d’activité ont été plus solides : en janvier, les ventes au détail dans la zone euro ont rebondi de 1,3% et la production industrielle de 1,4%. Et cela malgré une contraction de la production industrielle en Allemagne, liée au secteur de l’automobile. Les données des constructeurs montrent néanmoins un rebond de la production automobile allemande en février.

 

LA FED CONFIRME LE PRINCIPE D’UNE PAUSE

A l’issue de sa réunion du 20 mars, la Fed a laissé son taux directeur inchangé à 2,25%-2,50%, comme attendu. Mais l’enjeu portait davantage sur la mise à jour trimestrielle des prévisions de taux d’intérêt des membres du FOMC. Désormais, ceux-ci ne prévoient plus aucune hausse des taux cette année, contre deux envisagées en décembre. En revanche, les membres du FOMC prévoient toujours un relèvement supplémentaire de 25 points de base l’année prochaine et aucun en 2021. Par ailleurs, la Fed a annoncé qu’elle ralentira la réduction de son bilan à partir du mois de mai pour l’arrêter complètement en octobre 2019.

Ces annonces confirment ainsi le principe d’une pause de la Fed dans son cycle de resserrement monétaire, qui avait officiellement été amorcé par Jérôme Powell en janvier, suite à la forte correction des marchés. Le président de la Fed maintient un discours relativement optimiste sur la croissance américaine, malgré une légère révision en baisse des prévisions (- 0,2 point en 2019 à 2,1%), mais il estime que les développements domestiques et les risques internationaux incitent à ne pas se précipiter avant d’ajuster la politique monétaire.

Certaines statistiques d’activité ont en effet apporté de mauvaises surprises cette année. Les créations d’emplois en février sont ressorties à seulement 20 000, mais janvier avait vu un nombre très élevé de créations d’emplois, plus de 300 000, et la météo a dû peser, avec des températures polaires dans le Midwest. En outre, les autres données du rapport étaient bien orientées, avec une stabilité du nombre moyen d’heures travaillées et surtout une accélération du salaire horaire à +3,4% sur un an. La réalité est donc probablement moins sombre que ce brutal ralentissement des créations d’emplois ne pourrait le laisser penser. Les ventes au détail avaient également déçu, enregistrant une correction historique en décembre, mais elles ont rebondi en janvier.

Si Jérôme Powell est apparu plutôt confiant sur la croissance, son discours sur l’inflation était plus prudent. Lors de sa conférence de presse, il a indiqué qu’il n’avait pas l’impression que la Fed avait rempli de façon convaincante et de manière symétrique son mandat d’une inflation de 2%, suggérant qu’il pourrait tolérer un dépassement de cet objectif pendant une période de temps prolongée. La mesure d’inflation préférée de la Fed était nettement remontée depuis un an et demi mais elle a légèrement ralenti sur les derniers mois pour atteindre +1,9% sur un an en décembre.

LE GOUVERNEMENT RENFORCE SON SOUTIEN À L’ACTIVITÉ

Lors de son discours d’ouverture de l’Assemblée Nationale populaire, le premier ministre Li Keqiang a sans surprise annoncé viser une croissance comprise entre 6% et 6,5% en 2019 contre une cible fixée à « environ » 6,5% l’année dernière et une croissance réalisée de 6,6%. En pratique, il est probable que l’objectif se situe davantage dans la partie supérieure de cette fourchette que dans la partie inférieure. En effet, un résultat de 6,0 % rendrait difficile la réalisation de l’objectif du gouvernement d’un doublement du PIB d’ici 2020, qui nécessite une croissance d’environ 6,2 % en 2019 et 2020.

Pour atteindre son objectif de croissance, le premier ministre a par ailleurs annoncé un nouvel assouplissement de sa politique fiscale, en particulier une réduction de la TVA (de 3 points pour la tranche de 16% et de 1 point pour la tranche de 10%) et un abaissement des cotisations sociales. Le gouvernement a indiqué que le montant total des baisses de taxes pour 2019 représentera à peu près 2% du PIB (2000 Mds RMB). Les analystes estiment l’impact sur la croissance chinoise à environ 0,5 point de PIB, ce qui devrait permettre d’amortir les effets négatifs des inquiétudes sur le commerce international.

Les exportations chinoises ont enregistré une forte baisse en février (-20,7% sur un an) mais les statistiques de commerce extérieur sont particulièrement volatiles à cette époque de l’année, en raison du changement de calendrier du Nouvel an chinois, ce qui amène à relativiser la correction. En outre, la base de comparaison était très défavorable, les exportations ayant progressé de 43,6% en février 2018. Les négociations sino-américaines se poursuivent et les derniers développements sont favorables. L’administration américaine a finalement prolongé la trêve commerciale jusqu’à nouvel ordre, laissant espérer un accord.

Les autres données ont envoyé des signaux mitigés sur la conjoncture chinoise au premier trimestre. La publication des statistiques d’activité de janvier/février montre un ralentissement de la production industrielle (de +5,7% à +5,3%), mais l’investissement a légèrement rebondi (de +5,9% à +6,1%) et les ventes au détail se sont stabilisées. En février, la croissance du crédit est repartie à la baisse, après un net rebond en janvier, et le PMI composite de Caixin s’est dégradé pour le deuxième mois d’affilée, passant de 50,9 à 50,7. Ce léger repli masque toutefois une augmentation de la composante nouvelles commandes qui laisse espérer un rebond de la production.

 

L’opinion exprimée ci-dessus est datée du 25 mars2019 et est susceptible de changer

Ce document n’a pas de valeur pré-contractuelle ou contractuelle. Il est remis à son destinataire à titre d’information. Les analyses et/ou descriptions contenues dans ce document ne sauraient être interprétées comme des conseils ou recommandations de la part de Lazard Frères Gestion SAS. Ce document ne constitue ni une recommandation d’achat ou de vente, ni une incitation à l’investissement. Ce document est la propriété intellectuelle de Lazard Frères Gestion SAS.

Perspectives financières 2019 | Une Fed sous pression

Partie 4 : une Fed sous pression

La politique monétaire de la Fed est soumise aux influences contradictoires des inquiétudes sur la croissance, notamment dans leur expression sur les marchés actions, d’un marché du travail qui continue de se tendre et de l’accélération des salaires (graphique 12).

Pour l’instant, l’augmentation du coût du travail est sans conséquence pour l’inflation. Cette dernière ne s’est pas encore installée sur un rythme de progression supérieur à 2% et la baisse du prix du pétrole va jouer à la baisse, comme fin 2015.

Dans ce contexte, les marchés ne veulent pas entendre parler de nouvelles hausses des taux (graphique 13). Jérôme Powell a pris en compte les inquiétudes des investisseurs lors de son discours du 4 janvier, en déclarant que la Fed sera patiente et que sa politique monétaire sera flexible.

Cela dit, les données économiques et l’évolution des marchés continueront d’avoir une influence notable sur la politique de la Fed en 2019. Qu’elle soit rassurée et le cycle de resserrement monétaire reprendra.

 

Retrouvez la suite et fin ici

Partie 3

Ce document n’a pas de valeur pré-contractuelle ou contractuelle. Il est remis à son destinataire à titre d’information. Les analyses et/ou descriptions contenues dans ce document ne sauraient être interprétées comme des conseils ou recommandations de la part de Lazard Frères Gestion SAS. Ce document ne constitue ni une recommandation d’achat ou de vente, ni une incitation à l’investissement. Ce document est la propriété intellectuelle de Lazard Frères Gestion SAS.

Taux de change et investissement

Régis de Villiers et Romain Fournier-Bourdier, Gestionnaires Privés, décodent pour vous le rôle des devises dans l’économie et leur impact sur votre patrimoine.

Quels sont les déterminants des taux de change ?

Le taux de change d’une monnaie se définit comme le prix d’une monnaie exprimée dans une autre. Celui-ci est déterminé de manière continue sur le marché des changes par la confrontation de l’offre et de la demande pour cette monnaie. Nous sommes majoritairement aujourd’hui dans un régime de change flottant. Ce système se caractérise par la liberté d’évolution des taux de change sur les marchés financiers.

Toutefois, la variation d’un taux de change est animée par de nombreux déterminants économiques :

– La croissance économique : un pays ayant une croissance élevée attire de nombreuses transactions, entrainant une hausse de la demande de monnaie et ainsi, mais pas toujours, une appréciation du taux de change.

– L’inflation anticipée : cette variable influe sur la parité des pouvoirs d’achat. La théorie stipule que le prix d’un bien exprimé en devises étrangères doit être le même qu’en devise nationale. Par conséquent, un pays présentant une inflation grandissante verra son taux de change se déprécier.

– Le solde courant : cet agrégat économique témoigne des déséquilibres des échanges d’un pays avec le reste du monde. Un excédent courant implique normalement une appréciation du taux de change et inversement en cas de déficit courant. Sur le long terme c’est dans doute ce facteur qui influence le plus les parités d’une devise : les déficits courants témoignent d’une consommation qui excède la production d’un pays ; un pays qui consomme plus qu’il ne produit s’appauvrit par rapport aux autres puisque c’est la production vendue qui fait la richesse. Pour payer ses fournisseurs le pays déficitaire émet donc plus de monnaie que la croissance de sa propre production ne l’exigerait et celle-là finit donc par se déprécier.

Dans le même temps, on constate aussi l’influence de facteurs financiers ou psychologiques dans l’évolution des parités de change, surtout à court terme. On peut notamment évoquer :

– Le différentiel de taux d’intérêts : de plus en plus d’acteurs interviennent sur le marché des changes en réalisant des arbitrages entre les niveaux de rémunération offerts par les différents pays et leurs banques centrales. Ainsi, la devise avec la rémunération la plus élevée voit son cours de change s’apprécier.

– La liquidité du marché de la devise concernée et son statut : s’agit-il d’une monnaie de réserve comme le dollar américain, et/ou d’une monnaie d’échange

– Les interventions des banques centrales : cette variable a pris un poids considérable depuis la crise financière de 2008 où l’ensemble des banques centrales dans le monde ont été dans l’obligation de mettre en place des politiques monétaires de soutien quantitatif. Par ailleurs, on a pu constater l’intervention directe de certaines banques centrales dans la détermination de leur taux de change à l’image de la Banque de Chine (indexation à un panier de devises) ou de la Banque Nationale de Suisse (fixation d’un cours de change maximum, abandonné en janvier 2015).

 

– Le risque politique : par exemple, l’euro a été sous pression pendant la crise des dettes souveraines européennes en 2011 qui laissait entrevoir une possible dislocation de la zone euro.

– La notion de valeur refuge : la devise n’est plus considérée comme une monnaie d’échange mais comme un actif de protection à l’image du Dollar Américain, ponctuellement, ou du Franc Suisse, plus durablement.

Ces multiples facteurs économiques et financiers, politiques et psychologiques, de long terme et de court terme contraignent l’investisseur à une grande prudence dans ses prévisions de taux de change et donc à agir avec précaution.

Comment intégrer le risque de change dans une stratégie d’investissement ?

La première des précautions est de considérer la position de change de l’investisseur : un investisseur privé mesure son patrimoine et évalue ses investissements et leurs performances dans une devise qui est généralement celle du pays dans lequel il réside car l’essentiel de ses charges et revenus est également libellé dans cette devise.

Il est donc primordial de bien prévoir la devise de son train de vie futur, de ses passifs et projets éventuels, domestiques ou à l’étranger. Il est également nécessaire d’évaluer la solidité de l’économie de son pays de résidence, et particulièrement de ses comptes courants dont les déficits chroniques peuvent conduire à la dépréciation de sa devise.

De plus, en tant qu’investisseurs professionnels, la diversification de nos investissements dans des classes d’actifs et des secteurs variés est une règle de base de réduction des risques. A ce titre, l’investissement en devises pourrait ainsi être considéré comme une source de diversification. Celle-ci serait d’autant plus efficace que les devises utilisées sont peu corrélées entre elles, étant entendu que les corrélations observées ne sont pas stables dans le temps. Cependant, cette diversification n’est pas toujours source de rémunération en tant que telle car cette dernière dépend du différentiel de rendement monétaire. Par ailleurs, la valorisation relative des devises reste spéculative par nature car elle ne se détermine pas en fonction d’un rendement futur ou d’une quelconque création de valeur, mais en fonction des déterminants décrits ci-dessus.

En réalité, la diversification en devises pures introduit une source de volatilité supplémentaire dont la rémunération est incertaine et difficilement estimable. Ainsi, l’évolution des devises peut avoir un impact important sur les rendements à court terme d’un portefeuille mais celui-ci tend à se dissiper sur plus longue période.

Faut-il couvrir ce risque de devise pour autant?

La réponse est différente en fonction des classes d’actifs considérées (actions ou obligations).

A court terme, les taux de change peuvent induire de grandes différences de rendements entre un indice actions converti en euros et le même indice couvert. Toutefois, on peut constater que sur une longue période, ces écarts ont tendance à s’annuler.

 

Ce phénomène est assez logique car l’évolution des devises et des actions fonctionne comme des vases communicants. Lorsque l’euro se renforce, la valeur des entreprises européennes, va être ponctuellement impactée par la perte de change sur les bénéfices en devises dépréciées. Il faut toutefois distinguer dans le cas des entreprises le risque d’exposition du risque de conversion :

Le risque d’exposition concerne une entreprise qui a des revenus dans une devise étrangère et des coûts dans une autre, souvent sa devise domestique. Par exemple, LVMH a des revenus en dollar et en yen du fait de ses ventes en Amérique et en Asie, mais a des coûts de production importants en euros : Cognac et Champagne, ou articles de Luxe (Louis Vuitton, Fendi etc.). Toutes choses égales par ailleurs, la baisse du dollar ou du yen vient réduire les revenus qui doivent couvrir ses coûts en euros, risquant de détériorer sa rentabilité. Les entreprises ainsi exposées mettent en œuvres des politiques de couverture souvent complexes réduisant les effets de change brutaux et leur permettant ensuite d’ajuster leur politique de prix dans les pays concernés pour maintenir leur rentabilité.

Les risque de conversion concerne les entreprises qui ont des revenus et des coûts dans une devise étrangère. Par exemple, Sodexo dans la restauration collective est leader aux USA, et ses coûts sont essentiellement des salaires et des approvisionnements locaux. Lorsque que le groupe convertit en fin d’année les comptes de sa filiale américaine, les revenus, les coûts et les bénéfices de celle-ci sont affectés en proportion de la baisse (ou de la hausse) du dollar, mais sa rentabilité locale n’a pas changé, c’est la valeur de sa filiale exprimée en euros qui a baissé (ou monté).

Bien souvent les risques d’exposition et conversion sont mêlés et se cumulent. Aussi, l’investissement en entreprises cotées internationales comporte donc indirectement une diversification en devises. La mise en place et le portage d’une couverture n’étant pas sans coût, l’investissement dans un actif libellé en devise non domestique mais couvert, devra être justifié par un surcroît de performance attendue.

Contrairement aux actions, les obligations et les devises ne se comportent pas de manière aussi imbriquée. Ainsi, au sein d’un portefeuille composé d’obligations peu volatiles (i.e. ratings élevés et/ou maturités courtes), le risque de change devient prépondérant. C’est pour cette raison qu’on observe une volatilité inférieure pour un portefeuille obligataire dont le risque de change est couvert par rapport à un portefeuille sans couverture de change. Ainsi, nous couvrons généralement nos expositions obligataires.

En pratique, pour nos investissements en actions, nous considérerons une exposition neutre à une devise en couvrant 50 % des investissements dans ladite devise. Mais, une analyse concluant à un avis négatif sur une devise pourra nous amener à une couverture supérieure, voire totale, de l’exposition et inversement dans le cas d’anticipations favorables.

En conclusion, la diversification en devises pures comme stratégie d’investissement ne nous paraît pas être optimale dans la mesure où elle amène de la volatilité à court terme et peu voire pas de surperformance à long terme ; elle est utilisée avec parcimonie dans notre gestion de portefeuilles. En effet, les choix d’allocation en devises doivent avant tout rester cohérents avec les besoins futurs de l’investisseur : train de vie, projets, passif… La diversification s’obtient par la sélection d’actifs dont la valorisation intègre une composante elle-même liée à l’évolution des devises que nous surveillons et assumons.

Extrait de la lettre de la gestion privée, 4ème trimestre 2018 – Rédigée en date du 25/10/2018

Ce document n’a pas de valeur pré-contractuelle ou contractuelle. Il est remis à son destinataire à titre d’information. Les analyses et/ou descriptions contenues dans ce document ne sauraient être interprétées comme des conseils ou recommandations de la part de Lazard Frères Gestion SAS. Ce document ne constitue ni une recommandation d’achat ou de vente, ni une incitation à l’investissement. Ce document est la propriété intellectuelle de Lazard Frères Gestion SAS.

Quelles actualités sur les marchés en ce 24 août 2018 ?

Marchés financiers

Débrief de la séance du 24 août 2018 avec François Roudet, Responsable de la gestion actions américaines chez Lazard Frères Gestion, dans l’émission « Le Club de la Bourse » – émission présentée par Pauline Tattevin sur BFM Business.

Les discussions ont notamment porté sur :
– La hausse probables des taux en septembre
– Les inquiétudes sur les économies émergentes affectées par la hausse des taux et la remontée du dollar
– La croissance américaine au 2ème trimestre au plus haut depuis 4 ans
– L’inflation et les déclarations de Jerome Powell
– Stratégie d’investissement : Quelles thématiques privilégier dans l’environnement actuel ?

 

 

 

Cette vidéo n’a pas de valeur pré-contractuelle ou contractuelle. Elle est remise à son destinataire à titre d’information. Les analyses et/ou descriptions contenues dans cette vidéo ne sauraient être interprétées comme des conseils ou recommandations de la part de Lazard Frères Gestion SAS. Cette vidéo ne constitue ni une recommandation d’achat ou de vente, ni une incitation à l’investissement.

Point conjoncturel – Juillet 2018

ZONE EURO : VERS UN REBOND DE L’ACTIVITÉ

Après qu’elle se soit repliée au premier trimestre, la croissance devrait se redresser au deuxième trimestre à en juger par plusieurs indicateurs. L’indice PMI composite s’est lui-même redressé en juin, principalement grâce aux services.

Par ailleurs, la production industrielle a rebondi de 1,3% au mois de mai, ce qui la ramène au niveau le plus élevé depuis décembre dernier. Le schéma est à peu près le même pour l’activité dans la construction. En revanche, les données relatives à la consommation se sont stabilisées, sans toutefois s’orienter à la baisse.

Dans ce contexte, le taux de chômage poursuit sa baisse. Il atteint maintenant 8,4%, soit le plus bas niveau depuis décembre 2008 (voir le graphique ci-dessous). S’il est trop tôt pour en tirer des conclusions sur les pressions inflationnistes, on notera que les salaires progressent au rythme le plus élevé depuis 2010, avec une progression de 2,0% sur un an.

Toutefois, cela ne s’est pas encore traduit par une accélération de l’inflation car le niveau de 2,0% de celle-ci s’explique essentiellement par les prix de l’énergie, l’inflation hors alimentation et énergie n’étant que de 0,9%.

Après la dernière réunion de la BCE, plusieurs déclarations ont permis de rectifier le message sur la date de la première hausse de taux, en ouvrant la voie à une hausse dès l’été 2019.

En Italie, l’actualité politique ne semble pour l’instant pas avoir eu d’impact sur la confiance des entreprises qui se maintient à un bon niveau. Les inquiétudes des marchés semblent s’être estompées, notamment grâce aux déclarations de monsieur Tria, le ministre des Finances, qui s’est voulu rassurant sur la mise en place des réformes telles que la Flat tax ou le revenu citoyen, celle-ci devant être progressive. Néanmoins, on constate que plusieurs dirigeants de la Ligue et du Mouvement Cinq Etoiles ont appelé à une activation rapide de ces mesures. La Ligue a continué de progresser dans les sondages et semble maintenant avoir rattrapé le mouvement cinq étoiles.

Les Etats-Unis ayant augmenté les droits de douanes sur les importations d’acier et d’aluminium en provenance de l’Union Européenne parmi d’autres, l’UE a augmenté les droits de douanes sur des importations représentant un montant de 3,2 Mds USD. Globalement, les indicateurs restent cohérents avec une bonne croissance dans la zone euro.

point conjoncturel

 

FORTE CROISSANCE DANS L’ÉCONOMIE, AGITATION À LA MAISON BLANCHE

L’économie américaine devrait afficher un fort rebond au deuxième trimestre. L’accélération de la consommation s’est confirmée, avec des chiffres élevés de ventes au détail pour les mois d’avril et mai.

La production industrielle a accéléré, la progression annuelle étant maintenant de 3,8%, le rythme le plus rapide depuis mi-2014 (voir le graphique ci-dessous).

Quant aux commandes de biens d’investissement, elles restent sur une très bonne tendance, en hausse de 6,6% sur douze mois. Les chiffres du commerce extérieur sont aussi cohérents avec une croissance solide. Il n’y a guère que les mises en chantier qui soient décevantes sur les derniers mois.

Dans ce contexte, les créations d’emplois restent nombreuses, avec 202 000 nouveaux postes dans le secteur privé, et le rebond du taux de chômage à 4,0% provient uniquement de la remontée du taux de participation*. Les inscriptions hebdomadaires au chômage ont atteint le niveau le plus bas depuis 1970.

Autre signe de tension du marché du travail, les employés américains sont de plus en plus nombreux à quitter leur travail, sans doute parce qu’ils trouvent mieux ailleurs. Le taux de démission a accéléré sur les derniers mois et il atteint son plus haut niveau depuis 2000.

Ce contexte économique porteur n’a pas incité Donald Trump au calme. Celui-ci a officialisé la mise en place de droits de douanes à un taux de 25% sur 34 Mds de produits chinois, qui devraient être suivis de 16 Mds supplémentaires.

Il a également annoncé la constitution d’une liste supplémentaire de 200 Mds de produits chinois ainsi qu’une enquête sur les exportations automobiles européennes. Il a également accusé la Chine et l’Europe de manipuler leurs devises.

Sur le plan domestique, Donald Trump a rompu avec la tradition qui voulait que le Président ne s’exprime pas sur la politique monétaire de la Fed en critiquant les hausses de taux que celle-ci applique. Pour résumer, dans un contexte économique favorable, Donald Trump reste la principale source d’incertitude.

point conjoncturel

 

point conjoncturel

AUGMENTATION DE L’INCERTITUDE

Si aucun accord n’est trouvé d’ici là, le Royaume-Uni sortira brutalement de l’Union Européenne le 1er avril 2019. Theresa May a publié un document sur la stratégie gouvernementale de négociation qui  s’apparente à un soft brexit.

Ceci a provoqué la démission de David Davis et de Boris Johnson, respectivement secrétaire d’Etat au Brexit et ministre des affaires étrangères, et la bronca de nombreux députés conservateurs partisans d’un hard brexit.

Si Theresa May a réussi à conserver sa position, il n’est pas impossible que les difficultés ressurgissent à la rentrée.

La signature d’un accord de retrait d’ici mars doit permettre au Royaume-Uni de devenir un pays tiers tout en continuant d’appliquer le droit européen et de faire partie du marché unique pour une période de transition allant jusqu’à décembre 2020. En l’absence d’accord, des droits de douanes devraient être perçus à partir du 1er avril.

Cette incertitude croissante pourrait donc peser davantage sur une conjoncture déjà marquée par le ralentissement de l’économie britannique, qui n’a cru que de 0,8% en rythme annualisé au premier trimestre, et devrait avoir fait de même au deuxième trimestre.

Le PMI services a rebondi sur les deux derniers mois mais l’indice du secteur manufacturier est à peu près stable.

Alors que l’inflation avait commencé à décélérer entre janvier et avril, passant de 3,0% à 2,4%, elle se maintient depuis lors à ce niveau. Les dernières déclarations de la banque d’Angleterre rendent une hausse des taux probable lors de la réunion du 2 août.

POINT CONJONCTUREL

point conjoncturel

 

L’opinion exprimée ci-dessus est datée du 24 juillet 2018 et est susceptible de changer.

Ce document n’a pas de valeur pré-contractuelle ou contractuelle. Il est remis à son destinataire à titre d’information. Les analyses et/ou descriptions contenues dans ce document ne sauraient être interprétées comme des conseils ou recommandations de la part de Lazard Frères Gestion SAS. Ce document ne constitue ni une recommandation d’achat ou de vente, ni une incitation à l’investissement. Ce document est la propriété intellectuelle de Lazard Frères Gestion SAS.