Allemagne : vers une surprise positive sur la croissance au premier trimestre ?

Graphique de la semaine | Allemagne : vers une surprise positive sur la croissance au premier trimestre ?

La forte baisse des indices PMI(1) en Allemagne sur les derniers mois a amené une révision en baisse des prévisions de croissance pour le premier trimestre. Mais les premières données d’activité mensuelles telles que la production industrielle, les ventes au détail ou les données sur le commerce extérieur, toutes disponibles pour janvier et février laissent espérer une évolution plus favorable.

 

 

NOTRE ANALYSE

A 51,4 le PMI composite est à son plus bas niveau depuis 2013 et cohérent avec une croissance annualisée d’environ 0,4%. Or les données d’activité mensuelles se sont plutôt améliorées : en février, la production industrielle était supérieure de 0,7% et les ventes au détail de 2,1% par rapport au niveau moyen du quatrième trimestre 2018. A moins d’une très mauvaise évolution en mars, la croissance du T1 pourrait s’avérer proche de 2,0%.

La publication des données d’activité du mois de mars permettra d’affiner le diagnostic mais des écarts entre l’estimation sur la base des données mensuelles et la réalité sont possibles et se sont déjà produites. Il faudra donc attendre le 15 mai pour découvrir les chiffres de croissance officiels et savoir qui des PMI ou des données d’activité envoient le bon message.

 

(1) PMI : les indices PMI sont des indicateurs de confiance qui synthétisent les résultats des enquêtes menées auprès des directeurs d’achats des entreprises. Une valeur supérieure à 50 indique un sentiment positif dans le secteur concerné (manufacturier ou service)

L’opinion exprimée ci-dessus est datée du 12 avril 2019 et est susceptible de changer.

Ce document n’a pas de valeur pré-contractuelle ou contractuelle. Il est remis à son destinataire à titre d’information. Les analyses et/ou descriptions contenues dans ce document ne sauraient être interprétées comme des conseils ou recommandations de la part de Lazard Frères Gestion SAS. Ce document ne constitue ni une recommandation d’achat ou de vente, ni une incitation à l’investissement. Ce document est la propriété intellectuelle de Lazard Frères Gestion SAS.

Les gilets jaunes mettent la confiance des affaires dans le rouge

GRAPHIQUE DE LA SEMAINE

Les premières indications montrent un impact notable des mouvements des gilets jaunes sur l’activité. En effet, l’estimation flash des indices PMI (1) montre une baisse marquée de ceux-ci, alors qu’ils sont en légère baisse seulement dans le reste de la zone euro.

Si la baisse du secteur manufacturier de 50,9 à 49,7 ne constitue pas un décrochage par rapport à la tendance baissière des mois précédents, il n’en va pas de même pour les services. En passant de 55,1 à 49,6, l’indice affiche sa plus forte baisse depuis l’automne 2011, en pleine crise de la zone euro.

NOTRE ANALYSE

Il s’agit pour l’instant de l’estimation avancée des indices PMI et on peut espérer qu’une accalmie sociale sur la deuxième partie du mois va permettre d’améliorer l’estimation finale. Qui plus est, alors que cette estimation avancée est habituellement publiée entre le 21 et le 23, elle l’a été le 14 ce mois-ci : on peut donc penser que moins d’entreprises avaient répondu que dans un mois normal, ce qui peut avoir faussé l’estimation.

Après les perturbations liées à une épidémie en Allemagne au premier trimestre, les grèves en France au deuxième et l’impact du changement de norme anti-pollution dans le secteur automobile au troisième, le mouvement des gilets jaunes a-t-il pénalisé la croissance de la France et donc de la zone euro au quatrième trimestre ? Ces différents chocs spécifiques auront rendu la conjoncture européenne peu lisible en 2018.

PMI (1) : indice d’opinion des directeurs d’achat reflétant la situation économique américaine dans tous les grands secteurs, de l’anglais « Purchasing Managers’ Index »

L’opinion exprimée ci-dessus est datée du 19 décembre 2018 et est susceptible de changer.

Ce document n’a pas de valeur pré-contractuelle ou contractuelle. Il est remis à son destinataire à titre d’information. Les analyses et/ou descriptions contenues dans ce document ne sauraient être interprétées comme des conseils ou recommandations de la part de Lazard Frères Gestion SAS. Ce document ne constitue ni une recommandation d’achat ou de vente, ni une incitation à l’investissement. Ce document est la propriété intellectuelle de Lazard Frères Gestion SAS.

2019 : l’année du High Yield ?

Lettre du gérant

Avec un rendement de 4,9% (1), avons-nous désormais atteint des niveaux suffisamment attractifs dans le contexte actuel du cycle de crédit ?

En résumé,

> Un portage de nouveau attractif qui permet de compenser une volatilité accrue

> Des niveaux de spread qui intègrent déjà une récession bien que cela ne soit pas notre scénario central pour 2019

> Des taux de défaut qui devraient rester sur des niveaux bas (autour de 2%)

> Selon nous, la majorité des flux sortants a déjà eu lieu

I.  Des valorisations qui anticipent déjà une récession…

L’année 2018 a été marquée par un écartement des spreads sur la classe d’actifs : de 292 à 505 pbs au 12 décembre 2018. Mais cette tendance est plus ancienne, le point bas ayant été atteint le 25 octobre 2017 à un niveau de 238 pbs. Le marché anticipe donc désormais une nette dégradation du scénario macroéconomique. Ce niveau de spread implique en effet un taux de défaut de 4,3% (en prenant en compte une prime historique de 250 pbs) plus élevé que la prévision de Moody’s aux alentours de 2% à fin 2019 (soit une fair value plutôt autour de 370 pbs).

Au regard des niveaux de valorisation par rating, nous observons que les spreads actuels se situent au-dessus de leur médiane historique, voire de leur moyenne historique, comme le montre le tableau ci-dessous :

II.  …ce qui ne reflète pas notre scénario central

Les indices PMI ont fléchi récemment et la croissance devrait décélérer en 2019 ce qui ne signifie pas pour autant une entrée en récession au cours des 12 prochains mois. De plus, une décélération de l’économie inciterait les émetteurs à haut rendement à une certaine prudence en termes de politique financière, ce qui constituerait une bonne nouvelle pour les investisseurs.

« Il faudrait que la situation se détériore davantage pour justifier des taux de défaut au-dessus de la moyenne »

Il semble donc difficile de justifier des taux de défaut qui grimperaient à 4,3% et au-delà. En effet, les entreprises high yield ont anticipé leurs besoins de financement et détiennent un niveau significatif de liquidités. Sans compter sur le fait qu’aucun secteur ne pâtit d’une perspective négative à ce stade selon Moody’s.

L’enquête trimestrielle de la BCE sur l’octroi de crédit aux entreprises indique toujours une politique accommodante des banques. Cette situation n’est pas amenée à évoluer à court terme.

Cette observation est d’autant plus importante que lors des précédents cycles, c’est le retournement de cette propension des banques à prêter à des conditions avantageuses qui avait amorcé le début du retournement.

Nous ne sommes manifestement pas encore à ce stade.

III.  Des facteurs techniques qui vont redevenir favorables

La classe d’actifs a souffert de retraits importants depuis novembre 2017, annulant ainsi tous les flux entrants depuis la fin de la crise de 2008.

Cependant, la majorité des flux sortants provenant notamment de fonds Investment Grade opportunistes a, selon nous, déjà eu lieu. Depuis juillet nous assistons à une stabilisation des encours malgré des marchés volatils qui, en d’autres temps, auraient déclenché des sorties plus massives.

Si les spreads se stabilisent, des flux entrants devraient à nouveau venir soutenir le marché.

L’intérêt des investisseurs internationaux pourrait constituer un autre facteur de soutien. En effet, les spreads du high yield US n’ont commencé à s’écarter que depuis quelques semaines, rendant par comparaison le high yield européen plus attractif. A ce jour, le différentiel de taux aidant, il est préférable pour un gérant high yield international d’investir sur un titre européen (spreads plus élevés à notation comparable) et de couvrir ensuite la devise en profitant du supplément de rendement offert par les taux américains.

A titre d’exemple, un gérant high yield international (qui a comme devise de référence le dollar) investissant sur un titre à haut rendement euro noté B, recevra un rendement d’environ :

. 6,9% en Euro

. 7,5% en USD sur les titres du marché américain

. Proche de 10 % en USD (titres euro couvert en USD)

 

 

(1) Source : Lazard, Bloomberg, rendement à maturité au 12 décembre 2018, indice HEAE.

2. Source : Lazard, Bloomberg, décembre 2018. Spread exprimé en OAS. Moyenne et médiane depuis le 30 novembre 2002 au 12 décembre 2018. Indices : HE20 (B) et HEC1 (BB).

Glossaire

HEAE : ICE BofAML Euro Non-Financial Fixed & Floating Rate High Yield Constrained Index

HEAG : ICE BofAML BB-B Euro High Yield Non-Financial Fixed & Floating Rate Constrained Index

HE20 : ICE BofAML Single-B Euro High Yield Index

HEC1 : ICE BofAML BB Euro High Yield Non-Financial Constrained Index

PMI : Indice des directeurs d’achat

JUC2 : ICE BofAML Single-B US Cash Pay High Yield Constrained Index

 

 

 

 

Ne constitue pas un conseil ou une recommandation.
L’opinion exprimée ci-dessus est à jour à date de ce document et est susceptible de changer.
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Chine : des nouvelles commandes à l’exportation en berne

GRAPHIQUE DE LA SEMAINE

L’indice PMI (1) manufacturier publié par l’office national chinois des statistiques a atteint en novembre un plus bas depuis juillet 2016, passant de 50,2 à 50,0. La composante mesurant les nouvelles commandes à l’exportation se stabilise mais demeure en territoire de contraction après une baisse de plus de quatre points sur les six derniers mois.

NOTRE ANALYSE

Pour l’instant les statistiques de commerce extérieur ne montrent pas d’affaiblissement des exportations chinoises, malgré les tensions commerciales avec les Etats-Unis. Après une progression de 7,9% en 2017, elles sont en hausse de 12,6% sur les dix premiers mois de l’année. La dégradation des nouvelles commandes à l’exportation fait toutefois craindre une inversion de ce mouvement dans les prochains mois, ce qui risque de peser davantage sur le secteur manufacturier. La bonne nouvelle est que les indices PMI sont mieux orientés dans le secteur des services (52% du PIB), qui pourrait ainsi compenser une partie du ralentissement dans l’industrie.

PMI (1) : indice d’opinion des directeurs d’achat reflétant la situation économique américaine dans tous les grands secteurs, de l’anglais « Purchasing Managers’ Index »

L’opinion exprimée ci-dessus est datée du 5 décembre 2018 et est susceptible de changer.

Ce document n’a pas de valeur pré-contractuelle ou contractuelle. Il est remis à son destinataire à titre d’information. Les analyses et/ou descriptions contenues dans ce document ne sauraient être interprétées comme des conseils ou recommandations de la part de Lazard Frères Gestion SAS. Ce document ne constitue ni une recommandation d’achat ou de vente, ni une incitation à l’investissement. Ce document est la propriété intellectuelle de Lazard Frères Gestion SAS.

Allemagne : sortie de route du PIB

GRAPHIQUE DE LA SEMAINE | Allemagne : sortie de route du PIB

Le PIB (1) allemand s’est brutalement contracté au troisième trimestre. En rythme trimestriel annualisé, il baisse de 0,8%. C’est la première contraction de l’activité depuis le premier trimestre 2015. L’office allemand des statistiques n’a pas publié le détail de la croissance, mais il a mentionné que les exportations et la consommation avaient pesé. En revanche, l’investissement est resté bien orienté.

 

NOTRE ANALYSE

Les indices PMI (2) se sot certes repliés sur les derniers mois mais ils restent cohérents avec une croissance proche de 1,5%-2,0%. Le choc du troisième trimestre s’explique probablement en grande partie par les perturbations du secteur automobile liées à l’adoption des nouvelles normes d’émission WLTP (3).

En effet, une estimation un peu grossière à partir des chiffres des constructeurs sur le nombre de voitures produites montre que la production dans ce secteur, qui représente pas loin de 5% du PIB allemand, a baissé de presque 20% par rapport au trimestre précédent en rythme non annualisé. On obtient un impact dont l’ordre de grandeur correspond à l’écart entre la croissance tendancielle de l’Allemagne sur les précédents trimestres (autour de 2,0%) et le chiffre du dernier trimestre.

Les chiffres d’octobre montrent un rebond de la construction de véhicules du fait de l’homologation progressive des modèles dans les nouvelles normes. La croissance du quatrième trimestre en bénéficiera.

PIB (1) : indicateur économique principal de mesure de la production économique réalisée à l’intérieur d’un pays donné

PMI (2) : indice d’opinion des directeurs d’achat reflétant la situation économique américaine dans tous les grands secteurs, de l’anglais « Purchasing Managers’ Index »

WLTP (3) : procédure d’essai harmonisée mondialement pour les voitures particulières et véhicules utilitaires légers, de l’anglais « Worldwide harmonised Light vehicles Test Procedures »

L’opinion exprimée ci-dessus est datée du 15 novembre 2018 et est susceptible de changer.

Ce document n’a pas de valeur pré-contractuelle ou contractuelle. Il est remis à son destinataire à titre d’information. Les analyses et/ou descriptions contenues dans ce document ne sauraient être interprétées comme des conseils ou recommandations de la part de Lazard Frères Gestion SAS. Ce document ne constitue ni une recommandation d’achat ou de vente, ni une incitation à l’investissement. Ce document est la propriété intellectuelle de Lazard Frères Gestion SAS.

L’équation économique se complique pour le gouvernement italien

LE GRAPHIQUE DE LA SEMAINE

La publication des chiffres de croissance en Italie la semaine dernière montre un net ralentissement puisque cette dernière n’a été que de 0,1% en rythme annualisé sur le trimestre, le plus bas niveau depuis début 2015. Il faudra attendre la fin du mois de novembre pour avoir le détail des différents postes de la demande pour attribuer ce coup d’arrêt à tel ou tel secteur, mais la publication des indices PMI1 pour le mois d’octobre laisse envisager une poursuite de la dégradation.

Le PMI composite perd plus de trois points et passe sous les 50 à 49,3. Le secteur manufacturier et les services baissent dans des proportions équivalentes. Ces indicateurs sont maintenant cohérents avec une contraction de l’activité.

 

NOTRE ANALYSE

Ces chiffres, s’ils se confirment sur les prochains mois, vont compliquer la donne pour le gouvernement italien. L’objectif affiché par le gouvernement d’un déficit à 2,4% en 2019 repose sur une croissance de l’ordre de 1,5%, dont 0,6% proviendrait des mesures annoncées.

Ce ralentissement économique s’explique davantage par l’accroissement de l’incertitude que par le renchérissement des coûts de financement. En effet, les données de la BCE3 à fin septembre ne montrent pas encore de hausse brutale des taux d’intérêts des prêts aux entreprises. Mais si le niveau actuel des taux souverains se confirme, le coût du crédit se renchérira dans les prochains mois.

La commission européenne vient de publier ses propres prévisions qui affichent en 2019 un déficit de 2,9% pour une croissance de 1,2%. Le déficit dépasserait les 3,0% en 2020. Ceci devrait ouvrir la voie à l’ouverture d’une procédure pour déficit excessif contre le pays. La dégradation de la conjoncture risque de compliquer encore la donne du gouvernement, alors que ce dernier avait fait des 2,4% de déficit un plafond.

 

PMI (1) : indice d’opinion des directeurs d’achat reflétant la situation économique américaine dans tous les grands secteurs, de l’anglais « Purchasing Managers’ Index »

PIB (2) : indicateur économique principal de mesure de la production économique réalisée à l’intérieur d’un pays donné

BCE (3) : Banque centrale européenne

L’opinion exprimée ci-dessus est datée du 7 novembre 2018 et est susceptible de changer.

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