Extension du domaine des taux négatifs

Graphique de la semaine

Au 28 juin, l’encours des obligations dont le rendement est négatif représentait près de 13 trillions de USD, contre environ 8 trillions au 31 décembre. Cela représente presqu’un quart du montant global des obligations de bonne qualité, quasiment le même niveau qu’en juin 2016.

NOTRE ANALYSE

Le choix de la Fed (1) d’assouplir sa politique monétaire, les annonces de Mario Draghi à Sintra ouvrant la voie à de nouvelles mesures ont contribué à la baisse des rendements obligataires d’un nombre croissant d’émetteurs au point de pousser un nombre lui aussi croissant d’obligations en territoire de rendement négatif. Ça a été récemment le cas des obligations du Trésor Français à dix ans.

Qu’est-ce qui peut amener des investisseurs à acheter ces obligations ? Certains investisseurs sont obligés de détenir ces obligations pour des raisons réglementaires. D’autres peuvent espérer une poursuite de la baisse des rendements et donc une appréciation du prix des obligations. Enfin, d’autres investisseurs peuvent ne vouloir prendre aucun risque. Quoi qu’il en soit, les obligations à taux négatif constituent une réalité étonnante d’autant que l’inflation n’est négative nulle part. En conséquence, l’acheteur d’une obligation du trésor allemand à dix ans touche en fait un rendement réel de -1,4% !

 

(1) Fed : La réserve fédérale des Etats-Unis, soit la banque centrale des Etats-Unis

 

L’opinion exprimée ci-dessus est datée du 18 juillet 2019 et est susceptible de changer.

Ce document n’a pas de valeur pré-contractuelle ou contractuelle. Il est remis à son destinataire à titre d’information. Les analyses et/ou descriptions contenues dans ce document ne sauraient être interprétées comme des conseils ou recommandations de la part de Lazard Frères Gestion SAS. Ce document ne constitue ni une recommandation d’achat ou de vente, ni une incitation à l’investissement. Ce document est la propriété intellectuelle de Lazard Frères Gestion SAS.

États-Unis : une faiblesse de l’inflation sans doute passagère

Graphique de la semaine

La publication des chiffres d’inflation du mois de juin fait état de la deuxième plus forte progression mensuelle des prix, hors alimentation et énergie, depuis dix ans. Ceux-ci s’adjugent 0,29%, amenant le glissement annuel à passer d’un peu moins de 2,0% à un plus de 2,1%. Cette hausse survient après quatre mois de faiblesse. Des catégories de biens qui avaient pesé rebondissent désormais (voitures d’occasion, équipement du logement et habillement) ; les catégories du logement et de la santé sont également fermes sur le mois.

NOTRE ANALYSE

Le déflateur* de la consommation, hors alimentation et énergie, mesure regardée par la Fed en priorité, avait déjà commencé à rebondir avec deux chiffres forts en avril et mai.

Le déflateur et l’indice des prix à la consommation peuvent parfois diverger, comme cela a été le cas récemment. Néanmoins, les catégories qui ont pesé sur les derniers mois sont assez bien corrélées entre les deux séries de données : leur bonne progression dans l’indice des prix de juin laisse penser que le chiffre du déflateur, publié en fin de mois, sera également assez fort.

Ce troisième mois autour de 0,2% confirmerait donc que le ralentissement de l’inflation, observé sur les derniers mois, n’est en fait que la conséquence d’une faiblesse passagère. L’inflation pourrait donc réaccélérer nettement au début 2020, compliquant la donne pour la Fed, pour qui la faiblesse de l’inflation est un des arguments en faveur de l’assouplissement monétaire, vers lequel elle s’achemine.

 

* Déflateur : indicateur économique permettant de mesurer l’inflation.

 

L’opinion exprimée ci-dessus est datée du 11 juillet 2019 et est susceptible de changer.

 

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Point de vue conjoncturel – Juin 2019

La BCE (1) envisage d’adopter de nouvelles mesures de soutien

A l’issue de sa réunion du 6 juin, la BCE a maintenu ses taux inchangés et repoussé la date d’une éventuelle hausse des taux à la deuxième moitié de 2020, contre fin 2019 précédemment. Lors de sa conférence de presse, Mario Draghi a expliqué que ce report de six mois répondait davantage à la persistance des incertitudes au niveau mondial (risque d’intensification du protectionnisme, possibilité d’un hard Brexit, …) qu’à une dégradation de la situation économique dans la zone euro.

D’ailleurs, la BCE n’a que légèrement modifié ses prévisions économiques par rapport à celles de mars. Elle prévoit désormais une croissance dans la zone euro un peu plus forte en 2019 (+0,1 point à +1,2%) mais se montre plus prudente pour 2020 (-0,2 point à +1,4%) et 2021 (-0,1 point à +1,4%). Elle a révisé à la baisse sa prévision d’inflation sous-jacente pour 2019 (-0,1 point à +1,1%) et conservé ses prévisions pour les deux années suivantes (+1,4% et +1,6%).

Outre le report d’une éventuelle hausse des taux, Mario Draghi a insisté sur le fait que la BCE se tenait prête à agir en cas de matérialisation des risques baissiers, en utilisant tous les outils à sa disposition. Lors de son discours à Sintra, le 18 juin, Mario Draghi a franchi une étape supplémentaire en indiquant que des mesures de soutien seraient nécessaires en « l’absence d’amélioration », en précisant que celles-ci pourraient prendre la forme de baisses de taux ou encore d’un redémarrage du programme d’achats d’actifs.

Les enquêtes PMI (2) du mois de juin sont encourageantes, sans toutefois décrire une franche amélioration. Le PMI composite de la zone euro a progressé de 0,3 point pour s’établir à 52,1 en estimation préliminaire, un niveau cohérent avec une croissance d’environ 1%. Le PMI manufacturier se maintient sur un niveau très bas, passant de 47,7 à 47,8, tandis que le PMI des services remonte de 52,9 à 53,4, illustrant une poursuite du découplage entre les deux secteurs.

Les statistiques d’activité disponibles pour le début du deuxième trimestre sont plutôt décevantes. En avril, la production industrielle s’est repliée de 0,5%, les ventes au détail ont reculé de 0,4% et l’excédent commercial a diminué, sous l’effet d’une baisse de 2,5% des exportations. Par contre les ventes de voitures dans la zone euro continuent de rebondir, progressant de 2,8% en mai après une hausse de 4,8% en avril. Elles sont désormais revenues sur leur niveau moyen du premier semestre 2018, avant la mise en place des nouvelles normes anti-pollution qui avait créé de la volatilité.

L’inflation a ralenti en mai, passant de +1,7% à +1,2% sur un ans au global et de +1,3% à +0,8% hors énergie et alimentation, mais les deux derniers mois ont été perturbés par des facteurs calendaires.

(1) BCE : La Banque centrale européenne (BCE) est l’institution monétaire de l’Union Européenne. Elle siège à Francfort et est responsable du système monétaire de l’Union européenne (UE) et de sa devise, l’euro.

(2) PMI : les indices PMI sont des indicateurs de confiance qui synthétisent les résultats des enquêtes menées auprès des directeurs d’achats des entreprises. Une valeur supérieure à 50 indique un sentiment positif dans le secteur concerné (manufacturier ou service)

L’opinion exprimée ci-dessus est datée du 25 juin 2019 et est susceptible de changer.

 

La Fed ouvre la voie à des baisses de taux préventives

Dans le sillage de la BCE (1), la Réserve Fédérale a envoyé des signaux très accommodants lors de sa réunion du 19 juin, à défaut d’abaisser ses taux d’intérêt. La Fed a notamment retiré de son communiqué la référence à la patience qu’elle avait introduite au mois de janvier. Elle indique désormais qu’elle surveille attentivement les informations à venir et qu’elle se tient prête à agir en cas de besoin, reprenant les déclarations de Jérôme Powell à la conférence de Chicago au début du mois de juin.

Les membres du Comité de politique monétaire (FOMC (2)) ont également revu à la baisse leurs prévisions de taux d’intérêt. La médiane des prévisions des 17 participants table toujours sur des taux inchangés cette année mais 8 membres anticipent désormais au moins une baisse de taux, contre aucun en mars dernier. Pour l’année prochaine, la prévision médiane est maintenant d’une baisse des taux de 25 points de base, contre une hausse auparavant.

Si la Fed ouvre donc la voie à des baisses de taux, elle maintient un discours globalement positif sur l’économie américaine, quoiqu’un peu moins que lors de sa dernière réunion de début mai. Les membres du FOMC n’ont pas non plus revu à la baisse leurs prévisions de croissance par rapport aux dernières prévisions de mars. Ils continuent d’anticiper une croissance de 2,1% en 2019 et ont même légèrement revu à la hausse leur prévision de croissance pour 2020, de +1,9% à +2,0%.

Ainsi, cette inflexion de la Fed ne semble pas liée à une réelle dégradation de la situation économique mais plutôt à la montée des risques entourant les perspectives de croissance, notamment la guerre commerciale. Une baisse préventive de la Fed constituerait une première dans un tel contexte.

En effet, historiquement, il a fallu des tensions des conditions financières ou des signes tangibles de dégradation économique pour déclencher des baisses préventives de la Fed, ce qui n’est pas le cas aujourd’hui.

Le brusque ralentissement des créations d’emplois en mai, de +224 000 à +75 000, pourrait constituer le signe avant-coureur d’une dégradation du marché du travail mais cette série est particulièrement volatile et ce signal n’est pas corroboré par les inscriptions hebdomadaires au chômage. La consommation des ménages est sur une tendance favorable et le marché de l’immobilier ne montre pas de signes de retournement. La faiblesse concerne surtout le secteur manufacturier.

L’inflation sous-jacente a ralenti sur les derniers mois pour s’établir à +1,6% sur un an en janvier mais le ralentissement est concentré dans certaines catégories. L’indice de la Fed de Dallas, qui exclut les variations extrêmes, décrit plutôt une accélération.

 

(1) BCE : La Banque centrale européenne (BCE) est l’institution monétaire de l’Union Européenne. Elle siège à Francfort et est responsable du système monétaire de l’Union européenne (UE) et de sa devise, l’euro.

(2) FOMC : Le Federal Open Market Committee (FOMC), qui signifie en français le Comité fédéral d’open market est un organe de la Réserve fédérale américaine, chargé du contrôle de toutes les opérations d’open market (achat et vente de titres d’État notamment) aux États-Unis.

L’opinion exprimée ci-dessus est datée du 25 juin 2019 et est susceptible de changer.

 

 

Les autorités renforcent leur soutien à l’économie

Après deux mois très volatils, la production industrielle chinoise a ralenti à +5,0% sur un an en mai, contre +5,4% sur un an en avril, son rythme de croissance le plus faible depuis 2002. Le ralentissement a été amplifié par un nombre de jours ouvrés réduit par rapport à l’année dernière mais la dégradation coïncide néanmoins avec le repli des enquêtes PMI dans le secteur manufacturier depuis deux mois. La moyenne du PMI officiel et du PMI de Caixin est repassée sous les 50 en mai pour s’établir à 49,8.

L’investissement a également ralenti, passant de +5,7% sur un an en avril à +4,4% sur un an en mai. Il a été pénalisé par le ralentissement de l’investissement dans le secteur de l’immobilier et dans les infrastructures tandis que l’investissement dans le secteur manufacturier a légèrement accéléré, après avoir nettement décéléré depuis six mois.

Les ventes au détail ont rebondi pour s’établir en hausse de +8,6% sur un an contre +7,2% sur un an en avril. Cependant, elles ont été tirées à la hausse par la réduction du nombre de jours ouvrés, les ménages ayant davantage de temps pour effectuer leurs achats. La série des ventes de voitures de l’Association des constructeurs automobiles montre un recul des ventes de 17,4% sur un an en mai, un rythme à peu près stable depuis le début de l’année.

Les exportations chinoises ont rebondi en mai pour s’établir en hausse de 1,1% sur un an, notamment grâce à un rebond des exportations vers les Etats-Unis. Toutefois, il est possible que cette amélioration reflète les craintes des entreprises chinoises d’un nouveau relèvement des droits de douanes, ce qui les auraient conduites à accélérer leurs exportations, faisant craindre un contrecoup dans les prochains mois.

Les derniers développements sur le front de la guerre commerciale sont plus positifs, après l’escalade des tensions début mai. Les présidents chinois et américains ont confirmé leur intention de se rencontrer durant le sommet du G20 d’Osaka, les 28 et 29 juin, et les déclarations des deux côtés sont plus constructives, laissant espérer des avancées dans les négociations.

Dans ce contexte de dégradation de la conjoncture et d’incertitudes commerciales, les autorités chinoises ont annoncé de nouvelles mesures de soutien à l’activité, témoignant de leurs efforts pour amortir le ralentissement de la croissance. En particulier, le gouvernement a assoupli la réglementation pour les collectivités locales qui souhaitent engager des grands projets d’infrastructures et annoncé de nouvelles mesures de soutien au secteur de l’automobile.

(1) PMI : les indices PMI sont des indicateurs de confiance qui synthétisent les résultats des enquêtes menées auprès des directeurs d’achats des entreprises. Une valeur supérieure à 50 indique un sentiment positif dans le secteur concerné (manufacturier ou service)

L’opinion exprimée ci-dessus est datée du 25 juin 2019 et est susceptible de changer.

 

Ce document n’a pas de valeur pré-contractuelle ou contractuelle. Il est remis à son destinataire à titre d’information. Les analyses et/ou descriptions contenues dans ce document ne sauraient être interprétées comme des conseils ou recommandations de la part de Lazard Frères Gestion SAS. Ce document ne constitue ni une recommandation d’achat ou de vente, ni une incitation à l’investissement. Ce document est la propriété intellectuelle de Lazard Frères Gestion SAS.

 

Inflexion des politiques monétaires dans les pays avancés : synonyme de surperformance des actions émergentes ?

Graphique de la semaine | Inflexion des politiques monétaires dans les pays avancés : synonyme de surperformance des actions émergentes ?

Les marchés actions mondiaux ont salué les déclarations accommodantes de la Fed et de la BCE au mois de juin, perçues par les investisseurs comme l’assurance d’un soutien prolongé des banques centrales. Les marchés actions émergents n’ont pas fait exception à la règle, sans pour autant faire mieux que les actions américaines entre le 31 mai et le 20 juin.

En cas de baisses de taux de la Fed, cette tendance peut-elle s’inverser dans les six prochains mois ? L’analyse des cinq précédents cycles d’assouplissement monétaire montre que cela est loin d’être évident. En effet, si en moyenne l’indice MSCI émergent a fait un peu mieux que le S&P 500, il a sous-performé à trois reprises et surperformé par deux fois.

Par ailleurs, l’essentiel de cette surperformance s’est faite dans les deux mois suivant la première baisse des taux.

NOTRE ANALYSE

Historiquement, l’inflexion de la politique monétaire des banques centrales dans les pays avancés peut être un facteur de surperformance des actions émergentes à court terme mais cela n’est pas systématique. D’autant que la croissance dans ces pays a nettement ralenti au cours des derniers mois, ce qui n’est pas le cas aux Etats-Unis. Sur le long terme, la performance des actifs émergents est davantage déterminée par l’évolution du différentiel de croissance avec les pays avancés que par les cycles de la politique monétaire américaine.

 

L’opinion exprimée ci-dessus est datée du 20 juin 2019 et est susceptible de changer.

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La FED répondra-t-elle aux attentes du marché ?

Graphique de la semaine | La FED répondra-t-elle aux attentes du marché ?

Les dernières semaines ont vu un décrochage des anticipations de taux directeur aux Etats-Unis, l’intensification des tensions commerciales faisant craindre un ralentissement de la croissance aux Etats-Unis et dans le monde. Les contrats futures sur les taux des fonds fédéraux intègrent maintenant trois baisses de taux de 25 points de base par la Fed cette année contre une seule baisse il y a à peine un mois.

NOTRE ANALYSE

Les différents discours de la Fed convergent pour dire que l’évolution de l’économie américaine ne justifie pas pour l’instant de baisser les taux mais qu’elle se tient prête à agir si les incertitudes, notamment liées au commerce international, venaient à peser.

Le brusque ralentissement des créations d’emplois en mai pourrait constituer le signe avant-coureur d’une dégradation du marché du travail mais cette série est particulièrement volatile et ce signal n’est pas corroboré par d’autres indicateurs comme les inscriptions hebdomadaires au chômage.

Par le passé, la Fed a procédé à des baisses de taux « préventives », en 1995 et en 1998. Toutefois celles-ci faisaient suite à des tensions financières fortes qui sont aujourd’hui absentes.

Ainsi, pour que la Fed réponde aux attentes du marché, il faudrait sans doute que l’économie américaine et/ou que les conditions financières se dégradent sensiblement, ce qui n’est pas le cas pour l’instant.

 

L’opinion exprimée ci-dessus est datée du 12 juin 2019 et est susceptible de changer.

 

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Le taux à dix ans allemand à nouveau négatif

Graphique de la semaine | Le taux à dix ans allemand à nouveau négatif

Le 22 mars 2019, le rendement des obligations à dix ans du trésor allemand est redevenu négatif pour la première fois depuis octobre 2016. Le mouvement s’est fait dans la foulée de la publication des estimations avancées pour les indices PMI (1) du mois de mars, qui a vu l’indice composite baisser de 51,9 à 51,3, tout en restant au-dessus de son niveau de janvier. Mais c’est la chute du secteur manufacturier à 47,6 à l’échelle européenne et à 44,7 en Allemagne, les plus bas niveaux depuis 2012-2013, qui a marqué les esprits.

NOTRE ANALYSE

La publication des indices PMI n’a fait qu’amplifier une tendance à l’œuvre depuis plusieurs semaines, notamment du fait du changement de discours des banques centrales. Alors que cet automne, la Fed (2) et la BCE (3) étaient engagées dans la normalisation de leur politique monétaire, les dernières annonces montrent une volonté de faire une pause dans ce mouvement.

A ce jour, le taux réel des obligations allemandes à dix ans est d’environ -1,25%, légèrement supérieur au point bas atteint en avril 2015 alors que le programme d’assouplissement quantitatif de la BCE venait d’être lancé.

Le scénario économique est-il cohérent avec une baisse supplémentaire des taux ? Il faudrait sans doute que les anticipations d’inflation baissent davantage, ce qui semble peu probable dans une économie de la zone euro où les salaires poursuivent leur accélération.

 

(1) L’indice des directeurs d’achat est un indicateur composite de l’activité manufacturière d’un pays. Il est parfois désigné sous le sigle PMI ou avec l’expression « indice PMI » pour l’anglais purchasing managers index.

(2) La Réserve fédérale des États-Unis est la banque centrale des États-Unis.

(3) La Banque centrale européenne est la principale institution monétaire de l’Union européenne.

L’opinion exprimée ci-dessus est datée du 22 mars 2019 et est susceptible de changer.

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