Point de vue conjoncturel – Juin 2019

La BCE (1) envisage d’adopter de nouvelles mesures de soutien

A l’issue de sa réunion du 6 juin, la BCE a maintenu ses taux inchangés et repoussé la date d’une éventuelle hausse des taux à la deuxième moitié de 2020, contre fin 2019 précédemment. Lors de sa conférence de presse, Mario Draghi a expliqué que ce report de six mois répondait davantage à la persistance des incertitudes au niveau mondial (risque d’intensification du protectionnisme, possibilité d’un hard Brexit, …) qu’à une dégradation de la situation économique dans la zone euro.

D’ailleurs, la BCE n’a que légèrement modifié ses prévisions économiques par rapport à celles de mars. Elle prévoit désormais une croissance dans la zone euro un peu plus forte en 2019 (+0,1 point à +1,2%) mais se montre plus prudente pour 2020 (-0,2 point à +1,4%) et 2021 (-0,1 point à +1,4%). Elle a révisé à la baisse sa prévision d’inflation sous-jacente pour 2019 (-0,1 point à +1,1%) et conservé ses prévisions pour les deux années suivantes (+1,4% et +1,6%).

Outre le report d’une éventuelle hausse des taux, Mario Draghi a insisté sur le fait que la BCE se tenait prête à agir en cas de matérialisation des risques baissiers, en utilisant tous les outils à sa disposition. Lors de son discours à Sintra, le 18 juin, Mario Draghi a franchi une étape supplémentaire en indiquant que des mesures de soutien seraient nécessaires en « l’absence d’amélioration », en précisant que celles-ci pourraient prendre la forme de baisses de taux ou encore d’un redémarrage du programme d’achats d’actifs.

Les enquêtes PMI (2) du mois de juin sont encourageantes, sans toutefois décrire une franche amélioration. Le PMI composite de la zone euro a progressé de 0,3 point pour s’établir à 52,1 en estimation préliminaire, un niveau cohérent avec une croissance d’environ 1%. Le PMI manufacturier se maintient sur un niveau très bas, passant de 47,7 à 47,8, tandis que le PMI des services remonte de 52,9 à 53,4, illustrant une poursuite du découplage entre les deux secteurs.

Les statistiques d’activité disponibles pour le début du deuxième trimestre sont plutôt décevantes. En avril, la production industrielle s’est repliée de 0,5%, les ventes au détail ont reculé de 0,4% et l’excédent commercial a diminué, sous l’effet d’une baisse de 2,5% des exportations. Par contre les ventes de voitures dans la zone euro continuent de rebondir, progressant de 2,8% en mai après une hausse de 4,8% en avril. Elles sont désormais revenues sur leur niveau moyen du premier semestre 2018, avant la mise en place des nouvelles normes anti-pollution qui avait créé de la volatilité.

L’inflation a ralenti en mai, passant de +1,7% à +1,2% sur un ans au global et de +1,3% à +0,8% hors énergie et alimentation, mais les deux derniers mois ont été perturbés par des facteurs calendaires.

(1) BCE : La Banque centrale européenne (BCE) est l’institution monétaire de l’Union Européenne. Elle siège à Francfort et est responsable du système monétaire de l’Union européenne (UE) et de sa devise, l’euro.

(2) PMI : les indices PMI sont des indicateurs de confiance qui synthétisent les résultats des enquêtes menées auprès des directeurs d’achats des entreprises. Une valeur supérieure à 50 indique un sentiment positif dans le secteur concerné (manufacturier ou service)

L’opinion exprimée ci-dessus est datée du 25 juin 2019 et est susceptible de changer.

 

La Fed ouvre la voie à des baisses de taux préventives

Dans le sillage de la BCE (1), la Réserve Fédérale a envoyé des signaux très accommodants lors de sa réunion du 19 juin, à défaut d’abaisser ses taux d’intérêt. La Fed a notamment retiré de son communiqué la référence à la patience qu’elle avait introduite au mois de janvier. Elle indique désormais qu’elle surveille attentivement les informations à venir et qu’elle se tient prête à agir en cas de besoin, reprenant les déclarations de Jérôme Powell à la conférence de Chicago au début du mois de juin.

Les membres du Comité de politique monétaire (FOMC (2)) ont également revu à la baisse leurs prévisions de taux d’intérêt. La médiane des prévisions des 17 participants table toujours sur des taux inchangés cette année mais 8 membres anticipent désormais au moins une baisse de taux, contre aucun en mars dernier. Pour l’année prochaine, la prévision médiane est maintenant d’une baisse des taux de 25 points de base, contre une hausse auparavant.

Si la Fed ouvre donc la voie à des baisses de taux, elle maintient un discours globalement positif sur l’économie américaine, quoiqu’un peu moins que lors de sa dernière réunion de début mai. Les membres du FOMC n’ont pas non plus revu à la baisse leurs prévisions de croissance par rapport aux dernières prévisions de mars. Ils continuent d’anticiper une croissance de 2,1% en 2019 et ont même légèrement revu à la hausse leur prévision de croissance pour 2020, de +1,9% à +2,0%.

Ainsi, cette inflexion de la Fed ne semble pas liée à une réelle dégradation de la situation économique mais plutôt à la montée des risques entourant les perspectives de croissance, notamment la guerre commerciale. Une baisse préventive de la Fed constituerait une première dans un tel contexte.

En effet, historiquement, il a fallu des tensions des conditions financières ou des signes tangibles de dégradation économique pour déclencher des baisses préventives de la Fed, ce qui n’est pas le cas aujourd’hui.

Le brusque ralentissement des créations d’emplois en mai, de +224 000 à +75 000, pourrait constituer le signe avant-coureur d’une dégradation du marché du travail mais cette série est particulièrement volatile et ce signal n’est pas corroboré par les inscriptions hebdomadaires au chômage. La consommation des ménages est sur une tendance favorable et le marché de l’immobilier ne montre pas de signes de retournement. La faiblesse concerne surtout le secteur manufacturier.

L’inflation sous-jacente a ralenti sur les derniers mois pour s’établir à +1,6% sur un an en janvier mais le ralentissement est concentré dans certaines catégories. L’indice de la Fed de Dallas, qui exclut les variations extrêmes, décrit plutôt une accélération.

 

(1) BCE : La Banque centrale européenne (BCE) est l’institution monétaire de l’Union Européenne. Elle siège à Francfort et est responsable du système monétaire de l’Union européenne (UE) et de sa devise, l’euro.

(2) FOMC : Le Federal Open Market Committee (FOMC), qui signifie en français le Comité fédéral d’open market est un organe de la Réserve fédérale américaine, chargé du contrôle de toutes les opérations d’open market (achat et vente de titres d’État notamment) aux États-Unis.

L’opinion exprimée ci-dessus est datée du 25 juin 2019 et est susceptible de changer.

 

 

Les autorités renforcent leur soutien à l’économie

Après deux mois très volatils, la production industrielle chinoise a ralenti à +5,0% sur un an en mai, contre +5,4% sur un an en avril, son rythme de croissance le plus faible depuis 2002. Le ralentissement a été amplifié par un nombre de jours ouvrés réduit par rapport à l’année dernière mais la dégradation coïncide néanmoins avec le repli des enquêtes PMI dans le secteur manufacturier depuis deux mois. La moyenne du PMI officiel et du PMI de Caixin est repassée sous les 50 en mai pour s’établir à 49,8.

L’investissement a également ralenti, passant de +5,7% sur un an en avril à +4,4% sur un an en mai. Il a été pénalisé par le ralentissement de l’investissement dans le secteur de l’immobilier et dans les infrastructures tandis que l’investissement dans le secteur manufacturier a légèrement accéléré, après avoir nettement décéléré depuis six mois.

Les ventes au détail ont rebondi pour s’établir en hausse de +8,6% sur un an contre +7,2% sur un an en avril. Cependant, elles ont été tirées à la hausse par la réduction du nombre de jours ouvrés, les ménages ayant davantage de temps pour effectuer leurs achats. La série des ventes de voitures de l’Association des constructeurs automobiles montre un recul des ventes de 17,4% sur un an en mai, un rythme à peu près stable depuis le début de l’année.

Les exportations chinoises ont rebondi en mai pour s’établir en hausse de 1,1% sur un an, notamment grâce à un rebond des exportations vers les Etats-Unis. Toutefois, il est possible que cette amélioration reflète les craintes des entreprises chinoises d’un nouveau relèvement des droits de douanes, ce qui les auraient conduites à accélérer leurs exportations, faisant craindre un contrecoup dans les prochains mois.

Les derniers développements sur le front de la guerre commerciale sont plus positifs, après l’escalade des tensions début mai. Les présidents chinois et américains ont confirmé leur intention de se rencontrer durant le sommet du G20 d’Osaka, les 28 et 29 juin, et les déclarations des deux côtés sont plus constructives, laissant espérer des avancées dans les négociations.

Dans ce contexte de dégradation de la conjoncture et d’incertitudes commerciales, les autorités chinoises ont annoncé de nouvelles mesures de soutien à l’activité, témoignant de leurs efforts pour amortir le ralentissement de la croissance. En particulier, le gouvernement a assoupli la réglementation pour les collectivités locales qui souhaitent engager des grands projets d’infrastructures et annoncé de nouvelles mesures de soutien au secteur de l’automobile.

(1) PMI : les indices PMI sont des indicateurs de confiance qui synthétisent les résultats des enquêtes menées auprès des directeurs d’achats des entreprises. Une valeur supérieure à 50 indique un sentiment positif dans le secteur concerné (manufacturier ou service)

L’opinion exprimée ci-dessus est datée du 25 juin 2019 et est susceptible de changer.

 

Ce document n’a pas de valeur pré-contractuelle ou contractuelle. Il est remis à son destinataire à titre d’information. Les analyses et/ou descriptions contenues dans ce document ne sauraient être interprétées comme des conseils ou recommandations de la part de Lazard Frères Gestion SAS. Ce document ne constitue ni une recommandation d’achat ou de vente, ni une incitation à l’investissement. Ce document est la propriété intellectuelle de Lazard Frères Gestion SAS.

 

Point de vue conjoncturel – Mai 2019

La demande domestique et les services comme soutiens à la croissance

Après un net ralentissement au second semestre 2018, la croissance de la zone euro a rebondi plus qu’attendu au T1 2019 pour s’établir à +1,6% en rythme annualisé, contre +0,9% au T4 2018. L’amélioration s’explique par un rebond de la croissance en Allemagne (+1,7% après +0,1%), la sortie de récession de l’Italie (+0,9% après -0,4%) et une accélération de la croissance en Espagne (+3,0% après +2,2%). La croissance a légèrement ralenti en France (de +1,4% à +1,2%).

Si le détail des postes de la demande pour la zone euro ne sera publié que le 6 juin, il est déjà disponible pour certains pays dont l’Allemagne. Il montre une demande domestique toujours bien orientée, alors que le déstockage pèse nettement pour le deuxième trimestre consécutif. C’est donc sans surprise que le secteur manufacturier a pénalisé la croissance alors que les autres secteurs ont accéléré. Cela fait trois trimestres consécutifs que celui-ci se contracte, une durée inédite depuis la récession de 2008-2009.

Cette contraction du secteur manufacturier représente donc surtout un ajustement des stocks, dans un contexte de grande incertitude sur le commerce international et de normalisation dans le secteur automobile. En effet, les exportations de biens atteignent un nouveau point haut, et la demande domestique est également orientée à la hausse.

Le maintien des enquêtes PMI (1) et IFO (2) sur des faibles niveaux en avril/mai laisse envisager une poursuite de la contraction au deuxième trimestre, prolongeant donc l’ajustement des stocks. Si la demande finale globale reste correctement orientée, l’explication par les stocks de cette baisse de la production manufacturière ouvre la voie à un rebond sur la deuxième partie de l’année.

A l’échelle de la zone euro, les enquêtes PMI se stabilisent depuis trois mois sur un bas niveau.

Le PMI composite est passé de 51,5 à 51,6 en estimation avancée pour le mois de mai, ce qui correspond à un rythme de croissance d’environ 1% en rythme annualisé. Le PMI manufacturier est ancré en territoire de contraction, s’affichant à 47,7, alors que le PMI des services se maintient dans la zone d’expansion, ressortant à 52,5, illustrant un certain découplage entre les deux secteurs.

Cette situation pourrait perdurer tant que le ralentissement du secteur manufacturier est sans conséquences pour l’emploi et la consommation, à laquelle est étroitement liée la production de services. La production du secteur manufacturier est davantage soumise à l’évolution du commerce mondial. Pour l’instant, les statistiques sur l’emploi dans la zone euro continuent d’envoyer des signaux positifs, la croissance du nombre d’emplois ayant de nouveau accéléré au premier trimestre (de +1,2% à +1,4% en rythme annualisé). Les ventes au détail ne montrent pas non plus de signe d’affaiblissement.

(1) PMI : les indices PMI sont des indicateurs de confiance qui synthétisent les résultats des enquêtes menées auprès des directeurs d’achats des entreprises. Une valeur supérieure à 50 indique un sentiment positif dans le secteur concerné (manufacturier ou service)

(2) IFO : L’IFO est un indice qui évalue le climat des affaires en Allemagne à un moment précis et mesure les attentes établies pour les 6 prochains mois.

L’opinion exprimée ci-dessus est datée du 28 mai 2019 et est susceptible de changer.

 

Ralentissement de la croissance en vue

Les statistiques d’activité du mois d’avril montrent un ralentissement de la croissance américaine au début du deuxième trimestre, après un chiffre très fort au premier trimestre (+3,2%). La production manufacturière a continué de ralentir, se repliant de 0,5% sur le mois, les ventes au détail ont baissé de 0,2% et les commandes de biens d’investissement hors défense et aviation ont reculé de 0,9%. Ces dernières avaient atteint un nouveau point haut le mois dernier mais le chiffre de mars a été révisé en forte baisse. Au 24 mai, le modèle utilisé par la Fed d’Atlanta pour mesurer la croissance américaine l’estimait à +1,3% en rythme annualisé au deuxième trimestre.

Les enquêtes de confiance du mois de mai ont envoyé des signaux mitigés. Les enquêtes PMI de Markit (1) se sont nettement dégradées. En estimation préliminaire, le PMI manufacturier s’est replié de 52,6 à 50,6 et le PMI des services de 53,0 à 50,9, ce qui fait que le PMI composite a baissé de 53,0 à 50,9. Le communiqué indique que la guerre commerciale reste le principal sujet d’inquiétude et il est possible que les nouvelles annonces de Donald Trump début mai ait pesé. La confiance des consommateurs est mieux orientée. L’indice Michigan (2) a enregistré une forte progression pour atteindre un nouveau plus haut dans ce cycle et celui du Conference Board (3) continue de s’améliorer.

Si la croissance montre des signes de ralentissement au début du deuxième trimestre, le marché du travail reste bien orienté, témoignant de la bonne santé de l’économie américaine. Les inscriptions hebdomadaires au chômage étaient remontées à partir de la mi-avril pour atteindre un pic à 230 000 à la fin du mois mais elles sont depuis reparties à la baisse pour s’établir à 211 000 sur la semaine de référence se terminant le 18 mai. Cela confirme que la hausse récente était davantage liée à la volatilité de la série autour de la semaine sainte qu’à une dégradation de la conjoncture.

Du côté des prix, les chiffres d’inflation du mois d’avril sont ressortis légèrement en dessous des attentes, à +2,0% sur un an au global et +2,1% hors énergie et alimentation contre respectivement +1,9% et +2,0% en mars. Les minutes de la réunion de la Fed, qui s’était déroulée début mai, ont confirmé que les membres du Comité de politique monétaire considéraient que le ralentissement de l’inflation au cours des derniers mois n’était probablement que temporaire. Il semble ainsi peu probable que l’affaiblissement des derniers mois amène la Fed à baisser ses taux. Elle sera sans doute plus sensible à l’évolution des risques entourant la croissance, qui dépendent en bonne partie de l’évolution des tensions commerciales.

(1) PMI : les indices PMI sont des indicateurs de confiance qui synthétisent les résultats des enquêtes menées auprès des directeurs d’achats des entreprises. Une valeur supérieure à 50 indique un sentiment positif dans le secteur concerné (manufacturier ou service). Au Royaume-Uni, Markit est en charge du PMI manufacturier, les services et le bâtiment.

(2) L’indice de confiance du Michigan (Michigan Consumer Sentiment Index) est un sondage sur la confiance des consommateurs, menée par l’université du Michigan.

(3) Le Conference Board est une association de recherche économique.

L’opinion exprimée ci-dessus est datée du 28 mai 2019 et est susceptible de changer.

 

L’activité repart à la baisse

Les statistiques économiques sur l’activité en Chine au mois d’avril, publiées le 15 mai, n’ont pas confirmé l’amélioration constatée en mars. Un ralentissement était attendu compte tenu de chiffres très forts le mois précédent mais celui-ci a été plus important que prévu.

Tous les indicateurs se sont modérés. La production industrielle est passée d’un rythme de croissance annuel de +8,5% à +5,4% sur un an, les ventes au détail de +8,7% à +7,2%, malgré un ralentissement de la contraction des ventes de voitures, et les dépenses d’investissement de +6,5% à +5,7%. Cette dégradation des données d’activité en avril coïncide avec un repli des enquêtes PMI (1) sur le mois ainsi qu’avec un ralentissement du crédit et des exportations. Ce sont notamment les exportations vers les Etats-Unis qui ralentissent fortement depuis la fin de l’année dernière. Elles baissent de 13,1% sur un an quand les exportations vers le reste du monde reculent de 0,5%.

La dégradation généralisée des statistiques chinoises semble avoir été amplifiée par des effets calendaires et un changement de fiscalité. Les premiers auraient beaucoup pesé sur les ventes au détail. L’office des statistiques chinois attribue la faiblesse à deux jours de congés en moins par rapport à l’année dernière et estime que les ventes au détail sont stables une fois cet effet corrigé. Le second a pu peser sur la production industrielle, par contrecoup de la forte hausse du mois de mars qui semble liée à l’entrée en vigueur de la baisse de la TVA au 1er avril. Les producteurs auraient reconstitué leurs stocks de manière à pouvoir bénéficier de déductions plus importantes.

Le ralentissement de l’activité est donc probablement moins prononcé qu’à première vue. Néanmoins, en pleine négociations commerciales avec les Etats-Unis, il complique la donne pour la Chine, alors même que le nouveau relèvement des droits de douanes (de 10% à 25% sur 200 Mds USD de produits chinois) n’a pas encore produit ses effets. L’impact direct de ces surtaxes sur la croissance chinoise devrait être relativement limité. Néanmoins, il pourrait être amplifié par des effets de second tour sur la confiance et les marchés. Les estimations tablent sur un impact d’environ 0,4 point de PIB, à cheval sur 2019 et 2020.

Ce contexte moins favorable éloigne la perspective d’une réduction des mesures de soutien pour limiter l’accroissement de la dette, une question que l’amélioration de la conjoncture en mars avait soulevée.

(1) PMI : les indices PMI sont des indicateurs de confiance qui synthétisent les résultats des enquêtes menées auprès des directeurs d’achats des entreprises. Une valeur supérieure à 50 indique un sentiment positif dans le secteur concerné (manufacturier ou service)

L’opinion exprimée ci-dessus est datée du 28 mai 2019 et est susceptible de changer.

 

Ce document n’a pas de valeur pré-contractuelle ou contractuelle. Il est remis à son destinataire à titre d’information. Les analyses et/ou descriptions contenues dans ce document ne sauraient être interprétées comme des conseils ou recommandations de la part de Lazard Frères Gestion SAS. Ce document ne constitue ni une recommandation d’achat ou de vente, ni une incitation à l’investissement. Ce document est la propriété intellectuelle de Lazard Frères Gestion SAS.

Chine : l’activité repart à la baisse en avril

Graphique de la semaine | Chine : l’activité repart à la baisse en avril

Les statistiques économiques sur l’activité en Chine au mois d’avril, publiées le 15 mai, n’ont pas confirmé l’amélioration constatée en mars. Un ralentissement était attendu compte tenu de chiffres très forts le mois précédent mais celui-ci a été plus important que prévu.

Tous les indicateurs se sont modérés. La production industrielle est passée d’un rythme de croissance annuel de +8,5% à +5,4% sur un an, les ventes au détail de +8,7% à +7,2%, malgré un ralentissement de la contraction des ventes de voitures, et les dépenses d’investissement de +6,5% à +5,7%.

Cette dégradation des données d’activité en avril coïncide avec un repli des enquêtes PMI(1) sur le mois ainsi qu’avec un ralentissement des exportations et du crédit.

NOTRE ANALYSE

La dégradation généralisée des statistiques chinoises en avril pointe un ralentissement de l’activité au début du deuxième trimestre. Toutefois, celui-ci semble avoir été amplifié par des effets calendaires et un changement de fiscalité.
Les premiers auraient beaucoup pesé sur les ventes au détail. L’office des statistiques chinois attribue la faiblesse à deux jours de congés en moins par rapport à l’année dernière et estime que les ventes au détail sont stables une fois cet effet corrigé.

Le second a pu peser sur la production industrielle. En effet, la forte accélération de mars serait liée à l’entrée en vigueur de la baisse de la TVA au 1er avril qui aurait incité les producteurs à reconstituer leur stock, dans le but de bénéficier de déductions de TVA plus importantes. Ils auraient ensuite freiné leur production en avril.

Le ralentissement de l’activité est donc probablement moins prononcé qu’à première vue. Néanmoins, en pleine négociations commerciales avec les Etats-Unis, il complique la donne pour la Chine, alors même que les nouveaux relèvements de droits de douanes n’ont pas encore produit leurs effets. Ce contexte moins favorable éloigne la perspective d’une réduction des mesures de soutien pour limiter l’accroissement de la dette, une question que l’amélioration de la conjoncture en mars avait soulevée.

 

(1) PMI : les indices PMI sont des indicateurs de confiance qui synthétisent les résultats des enquêtes menées auprès des directeurs d’achats des entreprises. Une valeur supérieure à 50 indique un sentiment positif dans le secteur concerné (manufacturier ou service)

 

L’opinion exprimée ci-dessus est datée du 15 mai 2019 et est susceptible de changer.

 

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Point de vue conjoncturel – Mars 2019

LA BCE DÉCALE SA PROCHAINE HAUSSE DES TAUX

Dans le sillage du virage accommodant de la Fed en janvier, la BCE a annoncé, le 7 mars, qu’elle reportait une éventuelle remontée de ses taux d’intérêt cette année. Elle prévoit désormais de les maintenir aux niveaux actuels « au moins jusqu’à la fin de 2019 » contre « au moins jusqu’à l’été 2019 » auparavant. Ce pour des raisons de crédibilité comme l’a indiqué Mario Draghi, le marché ayant déjà décalé ses anticipations.

En parallèle, la BCE a annoncé le lancement d’une nouvelle série de prêts à long terme ciblés pour les banques de la zone euro (TLTRO III), entre septembre 2019 et mars 2021, après deux vagues en 2014 et 2016. Les détails restent à préciser mais les conditions des prêts seront moins avantageuses que celles du TLTRO II, aussi bien en terme de durée, réduite de moitié à deux ans, que de coût du crédit. Ce dernier sera indexé sur le taux de refinancement alors qu’il pouvait auparavant être négatif.

Les données mensuelles de crédits bancaires montrent que les flux nets de crédits continuent de se redresser dans la zone euro. Mais l’arrivée à échéance du TLTRO II en 2020 aurait pu entraîner une dégradation des conditions de refinancement des banques, en particulier des banques italiennes, avec probablement des conséquences négatives sur les conditions d’octroi de crédits au secteur privé.

Ces annonces de la BCE ont été accompagnées d’un abaissement de ses prévisions de croissance et d’inflation sous-jacente, à respectivement +1,1% (-0,6 points) et +1,2% (-0,2 point) en 2019. La dégradation de ces prévisions de croissance semble davantage liée à des facteurs techniques (acquis de croissance pour 2019, perturbations du secteur automobile allemand, …) et aux risques globaux (Brexit, guerre commerciale, …) qu’à une remise en cause des fondamentaux soutenant la reprise économique de la zone euro. D’ailleurs, la BCE anticipe un retour de la croissance sur un rythme de 1,5% à partir du T3 2019.

Les enquêtes d’activité restent marquées par une faiblesse du secteur manufacturier : le PMI composite baisse de 51,9 à 51,3 ce qui reste au-dessus du point bas de janvier. Mais le secteur manufacturier chute à nouveau à 47,6, les commentaires faisant état d’une grande incertitude, notamment liée au Brexit. Les données d’activité ont été plus solides : en janvier, les ventes au détail dans la zone euro ont rebondi de 1,3% et la production industrielle de 1,4%. Et cela malgré une contraction de la production industrielle en Allemagne, liée au secteur de l’automobile. Les données des constructeurs montrent néanmoins un rebond de la production automobile allemande en février.

 

LA FED CONFIRME LE PRINCIPE D’UNE PAUSE

A l’issue de sa réunion du 20 mars, la Fed a laissé son taux directeur inchangé à 2,25%-2,50%, comme attendu. Mais l’enjeu portait davantage sur la mise à jour trimestrielle des prévisions de taux d’intérêt des membres du FOMC. Désormais, ceux-ci ne prévoient plus aucune hausse des taux cette année, contre deux envisagées en décembre. En revanche, les membres du FOMC prévoient toujours un relèvement supplémentaire de 25 points de base l’année prochaine et aucun en 2021. Par ailleurs, la Fed a annoncé qu’elle ralentira la réduction de son bilan à partir du mois de mai pour l’arrêter complètement en octobre 2019.

Ces annonces confirment ainsi le principe d’une pause de la Fed dans son cycle de resserrement monétaire, qui avait officiellement été amorcé par Jérôme Powell en janvier, suite à la forte correction des marchés. Le président de la Fed maintient un discours relativement optimiste sur la croissance américaine, malgré une légère révision en baisse des prévisions (- 0,2 point en 2019 à 2,1%), mais il estime que les développements domestiques et les risques internationaux incitent à ne pas se précipiter avant d’ajuster la politique monétaire.

Certaines statistiques d’activité ont en effet apporté de mauvaises surprises cette année. Les créations d’emplois en février sont ressorties à seulement 20 000, mais janvier avait vu un nombre très élevé de créations d’emplois, plus de 300 000, et la météo a dû peser, avec des températures polaires dans le Midwest. En outre, les autres données du rapport étaient bien orientées, avec une stabilité du nombre moyen d’heures travaillées et surtout une accélération du salaire horaire à +3,4% sur un an. La réalité est donc probablement moins sombre que ce brutal ralentissement des créations d’emplois ne pourrait le laisser penser. Les ventes au détail avaient également déçu, enregistrant une correction historique en décembre, mais elles ont rebondi en janvier.

Si Jérôme Powell est apparu plutôt confiant sur la croissance, son discours sur l’inflation était plus prudent. Lors de sa conférence de presse, il a indiqué qu’il n’avait pas l’impression que la Fed avait rempli de façon convaincante et de manière symétrique son mandat d’une inflation de 2%, suggérant qu’il pourrait tolérer un dépassement de cet objectif pendant une période de temps prolongée. La mesure d’inflation préférée de la Fed était nettement remontée depuis un an et demi mais elle a légèrement ralenti sur les derniers mois pour atteindre +1,9% sur un an en décembre.

LE GOUVERNEMENT RENFORCE SON SOUTIEN À L’ACTIVITÉ

Lors de son discours d’ouverture de l’Assemblée Nationale populaire, le premier ministre Li Keqiang a sans surprise annoncé viser une croissance comprise entre 6% et 6,5% en 2019 contre une cible fixée à « environ » 6,5% l’année dernière et une croissance réalisée de 6,6%. En pratique, il est probable que l’objectif se situe davantage dans la partie supérieure de cette fourchette que dans la partie inférieure. En effet, un résultat de 6,0 % rendrait difficile la réalisation de l’objectif du gouvernement d’un doublement du PIB d’ici 2020, qui nécessite une croissance d’environ 6,2 % en 2019 et 2020.

Pour atteindre son objectif de croissance, le premier ministre a par ailleurs annoncé un nouvel assouplissement de sa politique fiscale, en particulier une réduction de la TVA (de 3 points pour la tranche de 16% et de 1 point pour la tranche de 10%) et un abaissement des cotisations sociales. Le gouvernement a indiqué que le montant total des baisses de taxes pour 2019 représentera à peu près 2% du PIB (2000 Mds RMB). Les analystes estiment l’impact sur la croissance chinoise à environ 0,5 point de PIB, ce qui devrait permettre d’amortir les effets négatifs des inquiétudes sur le commerce international.

Les exportations chinoises ont enregistré une forte baisse en février (-20,7% sur un an) mais les statistiques de commerce extérieur sont particulièrement volatiles à cette époque de l’année, en raison du changement de calendrier du Nouvel an chinois, ce qui amène à relativiser la correction. En outre, la base de comparaison était très défavorable, les exportations ayant progressé de 43,6% en février 2018. Les négociations sino-américaines se poursuivent et les derniers développements sont favorables. L’administration américaine a finalement prolongé la trêve commerciale jusqu’à nouvel ordre, laissant espérer un accord.

Les autres données ont envoyé des signaux mitigés sur la conjoncture chinoise au premier trimestre. La publication des statistiques d’activité de janvier/février montre un ralentissement de la production industrielle (de +5,7% à +5,3%), mais l’investissement a légèrement rebondi (de +5,9% à +6,1%) et les ventes au détail se sont stabilisées. En février, la croissance du crédit est repartie à la baisse, après un net rebond en janvier, et le PMI composite de Caixin s’est dégradé pour le deuxième mois d’affilée, passant de 50,9 à 50,7. Ce léger repli masque toutefois une augmentation de la composante nouvelles commandes qui laisse espérer un rebond de la production.

 

L’opinion exprimée ci-dessus est datée du 25 mars2019 et est susceptible de changer

Ce document n’a pas de valeur pré-contractuelle ou contractuelle. Il est remis à son destinataire à titre d’information. Les analyses et/ou descriptions contenues dans ce document ne sauraient être interprétées comme des conseils ou recommandations de la part de Lazard Frères Gestion SAS. Ce document ne constitue ni une recommandation d’achat ou de vente, ni une incitation à l’investissement. Ce document est la propriété intellectuelle de Lazard Frères Gestion SAS.

Chine : priorité à la croissance

Graphique de la semaine | Chine : priorité à la croissance

En janvier, les données de crédit chinoises montrent une forte progression par rapport aux derniers mois. Janvier est traditionnellement un mois très fort mais l’évolution est supérieure aux simples effets de saisonnalité. Le crédit bancaire est particulièrement bien orienté. Cette hausse a permis au taux de croissance du crédit global de mettre un terme à la baisse commencée début 2017, en affichant un léger rebond à 10,4%.

NOTRE ANALYSE

Outre ce regain du crédit, les mesures budgétaires prises par ailleurs montrent effectivement que la croissance redevient à court terme prioritaire pour le gouvernement. Alors que l’année dernière, les autorités chinoises privilégiaient le deleveraging quitte à peser sur l’activité, Xi Jinping aurait insisté lors d’une réunion récente du Politburo sur la nécessité d’une bonne croissance. Le communiqué (1) faisant suite à cette réunion précise que la prévention des risques doit se faire sur la base d’une croissance stable. Dans un registre similaire, la PBoC (2) insiste moins sur la nécessité d’une réduction de l’endettement dans son dernier rapport trimestriel où elle annonce également une poursuite de l’assouplissement de sa politique monétaire.

Il ne s’agit pas pour les autorités chinoises de déclencher un fort rebond de la croissance mais plutôt d’éviter un décrochage brutal pour que l’atterrissage lié au passage d’un modèle fondé sur l’investissement à un modèle reposant sur la consommation se fasse en douceur. Tout ceci devrait permettre une stabilisation de la croissance dans les prochains mois, mais cela pose toujours autant de questions sur la capacité de l’économie chinoise à réduire sa dépendance à la dette.

 

(1) https://www.bloomberg.com/news/articles/2019-02-24/china-deleveraging-is-dead-as-34-trillion-debt-habit-roars-back

(2) La Banque populaire de Chine ou BPC est la banque centrale de la République populaire de Chine

L’opinion exprimée ci-dessus est datée du 27 février 2019 et est susceptible de changer.

 

Ce document n’a pas de valeur pré-contractuelle ou contractuelle. Il est remis à son destinataire à titre d’information. Les analyses et/ou descriptions contenues dans ce document ne sauraient être interprétées comme des conseils ou recommandations de la part de Lazard Frères Gestion SAS. Ce document ne constitue ni une recommandation d’achat ou de vente, ni une incitation à l’investissement. Ce document est la propriété intellectuelle de Lazard Frères Gestion SAS.

Point de vue conjoncturel – Février 2019

 

Un ralentissement de la croissance

La croissance de la zone euro est restée médiocre au T4 2018, ressortant à +0,8% en rythme annualisé après +0,6% au T3 2018. Cela fait que la croissance a ralenti à +1,8% en 2018 après +2,5% en 2017, un rythme légèrement supérieur à la croissance moyenne de ces vingt dernières années (+1,5%).

L’acquis de croissance pour 2019, c’est-à-dire la croissance si le PIB (1) restait stable chaque trimestre au niveau de celui du T4 2018, est de seulement 0,4 % contre 1,0% l’année dernière. Ce moindre élan par rapport à ce qui était attendu a mécaniquement conduit à une révision en baisse des prévisions de croissance. La Commission européenne prévoit désormais une croissance de +1,3 % dans la zone euro en 2019, contre +1,9 % précédemment, et la BCE (2) a dégradé son évaluation des risques pesant sur les perspectives de croissance de la zone euro.

Par pays, l’Allemagne a enregistré une croissance quasi nulle au T4 (+0,1% après -0,8% en rythme annualisé). Le pays échappe ainsi à une récession technique, ce qui n’est pas le cas de l’Italie qui a vu son PIB se contracter pour le deuxième trimestre consécutif (-1,0% en rythme annualisé). En France, la croissance est stable (+1,5% en rythme annualisé) malgré le mouvement des gilets jaunes. La croissance espagnole reste dynamique (+2,8% en rythme annualisé) mais il faudra surveiller un éventuel impact de l’augmentation de l’incertitude politique suite à la convocation par Pedro Sanchez d’élections législatives anticipées, le 28 avril 2019. La réaction atone des marchés obligataires est toutefois rassurante.

La publication des enquêtes PMI (3) de février a envoyé des signaux mitigés sur la conjoncture dans la zone euro au T1 2019. Le PMI composite de la zone euro est passé de 51,0 à 51,4, suggérant un léger mieux sur la croissance, mais cette amélioration masque des divergences importantes entre les secteurs et les pays.

Alors que le PMI des services a rebondi de 51,2 à 51,3, le PMI manufacturier a baissé à 49,2 (-1,3 point), signalant une contraction pour la première fois depuis mi-2013.

Les PMI composites se sont améliorés en France (de 48,2 à 49,9) et en Allemagne (de 52,1 à 52,7), grâce au secteur des services, mais le PMI manufacturier allemand s’est de nouveau replié (de 49,7 à 47,6) pour atteindre un plus bas depuis décembre 2012. A l’inverse, il s’est amélioré en France (de 47,8 à 49,8).

Le point positif de cette publication est la résilience des perspectives d’embauches y compris dans le secteur manufacturier allemand. La bonne tenue de l’emploi dans la zone euro devrait rester un facteur de soutien important à la demande domestique dans les prochains mois.

Des statistiques économiques rassurantes

La publication de mauvais chiffres à la fin de 2018 avait fait ressurgir les craintes de récession aux Etats-Unis. Le shutdown a causé du retard dans la publication de certaines statistiques économiques mais celles qui ont été publiées ont permis d’apaiser ces inquiétudes. Après sa forte baisse en décembre (de 61,8 à 51,3), la composante nouvelles commandes de l’ISM (4) manufacturier a rebondi à 58,2 en janvier, l’indice NAHB (5) de confiance des constructeurs de maisons est remonté en janvier et en février, après deux fortes baisses, et les créations d’emplois ont accéléré. Les inscriptions hebdomadaires au chômage sont également perturbées mais elles demeurent sur un niveau bas.

La principale déception porte sur les ventes au détail de décembre. Alors que le consensus attendait une amélioration, les ventes totales ont reculé de 1,2% et les ventes hors restauration, automobiles, essence et matériaux de construction de 1,7%, une catégorie considérée comme un meilleur indicateur de la tendance. Il s’agit respectivement des plus fortes baisses depuis septembre 2009 et les attentats de septembre 2001.

Cette chute historique reflète sans doute davantage les effets conjugués de la baisse des marchés actions en décembre et du shutdown qu’un réel affaiblissement de la demande, les fondamentaux de la consommation restant solides. Les créations d’emplois sont dynamiques (296 000 en janvier après 206 000 en décembre), le salaire horaire accélère progressivement (+3,2% sur un an en janvier) et la confiance des consommateurs se maintient sur un niveau élevé. Si la correction des ventes au détail doit donc être relativisée, elle pèsera néanmoins sur la croissance américaine du T4 qui est attendue autour de 2%.

Lors de sa réunion de fin janvier, la Fed a officiellement adopté le principe d’une pause dans son cycle de remontée des taux, en indiquant explicitement qu’elle ferait preuve de patience pour déterminer les ajustements futurs de sa politique monétaire. Cette pause va retarder d’autant le resserrement monétaire et donc potentiellement l’entrée en récession de l’économie américaine. Le compte rendu de cette réunion, publié mi-février, a montré que la Fed n’excluait pas pour autant une nouvelle remontée des taux d’intérêts. Il a également indiqué que la plupart des membres du comité de politique monétaire sont favorables à un arrêt du processus de réduction du bilan de la Fed, entamé fin 2017.

Des mesures de soutien qui commencent à produire leurs effets

La croissance chinoise a de nouveau ralenti au T4 2018 pour s’établir à +6,4% sur un an, contre +6,5% au T3 2018, portant la croissance annuelle à +6,6%. Ce rythme est plus faible qu’en 2017 (+6,8%) mais en ligne avec l’objectif que s’était fixé le gouvernement en mars dernier. Le détail du PIB montre que le ralentissement de la croissance en 2018 s’explique principalement par le commerce extérieur. Les exportations ont été dynamiques (de +7,9% à +9,9%) mais pas suffisamment pour compenser la vigueur des importations (+15,8% après +15,9%), ce qui fait que l’excédent commercial a diminué de 1 point en 2018 à 2,6% du PIB.

En revanche, l’excédent commercial avec les Etats-Unis a atteint le niveau record de 324 Mds de dollars en 2018, malgré la volonté de Donald Trump de rééquilibrer les échanges entre les deux pays. Les négociations commerciales à Pékin, fin janvier, n’ont pas débouché sur un accord mais elles se poursuivent et les déclarations des deux côtés sont constructives, laissant envisager un report de la date butoir du 1er mars à laquelle les droits de douanes sur 200 milliards de produits chinois doivent augmenter de 10% à 25%.

Les chiffres du commerce extérieur chinois ont surpris favorablement en janvier après une déception en décembre. Les exportations se sont redressées (+9,1% après -4,4% sur un an) et la contraction des importations a ralenti (-1,5% après -7,6% sur un an). Toutefois, une partie de l’activité commerciale a pu être avancée dans l’anticipation du nouvel an chinois en février, rendant possible un contrecoup le mois prochain.

Les autres statistiques économiques sont mitigées. La principale déception porte sur les enquêtes PMI de janvier qui montrent un nouveau ralentissement de l’activité dans le secteur manufacturier.

Du côté des bonnes nouvelles, les enquêtes PMI restent bien orientées dans les services, les ventes au détail s’améliorent depuis deux mois, malgré un nouveau repli des ventes de voitures (-15,8% sur un an en décembre), le rebond de l’investissement en infrastructures se poursuit et on constate un début d’accélération de la croissance du crédit en janvier, un signe que les mesures de soutien des autorités commencent à produire leurs effets.

Le gouvernement a récemment annoncé de nouvelles mesures, notamment des réductions d’impôts pour les PME (6) (environ 0,7% du PIB en cumulé sur 3 ans) et des subventions pour le remplacement des vieux véhicules et l’achat de véhicules à énergies nouvelles.

 

 

 

 

PIB (1) : indicateur économique principal de mesure de la production économique réalisée à l’intérieur d’un pays donné.

BCE (2) : Banque Centrale Européenne, la BCE est l’institution monétaire principale de l’Union Européenne.

PMI (3) : indice d’opinion des directeurs d’achat reflétant la situation économique américaine dans tous les grands secteurs, de l’anglais « Purchasing Managers’ Index ».

ISM (4) : association des directeurs d’achats américains publiant mensuellement un rapport sur l’activité du secteur manufacturier, de l’anglais « Institute for Supply Management ».

NAHB (5) : indice économique des conditions et tendances du marché du logement produit par l’association de même nom, l’Association nationale des constructeurs d’habitations, de l’anglais « National Association of Home Builders ».

PME (6) : Petites et moyennes entreprises, les PME sont des sociétés qui comptent entre 10 et 250 salariés et dont le chiffre d’affaires annuel n’excède pas les 50 millions d’euros.

L’opinion exprimée ci-dessus est datée du 21 février 2019 et est susceptible de changer

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