Zone euro : le taux de chômage bientôt au plus bas

Graphique de la semaine | Zone euro : le taux de chômage bientôt au plus bas

Malgré le ralentissement de la croissance, le taux de chômage a poursuivi sa baisse sur les derniers mois. En mai, il était de 7,5%, 0,2 point au-dessus du point bas de fin 2007, début 2008. Les données d’Eurostat ne remontent pas aussi loin mais la comparaison avec les données de l’OCDE (1), plus anciennes, montre qu’il faut sans doute remonter à la fin des années 80 pour retrouver des niveaux aussi bas.

NOTRE ANALYSE

Cette baisse est généralisée mais elle cache tout de même des différences. Un certain nombre de pays, comme l’Allemagne ou les Pays-Bas, ont un taux de chômage au plus bas historique. D’autres, comme la France ou l’Italie, voient leur taux de chômage baisser mais rester proche de leur moyenne historique. Enfin, parmi les pays les plus touchés par la crise de la zone euro, le taux de chômage a fortement baissé ; mais partant de niveaux élevés, il reste haut. Ainsi l’Espagne est passé de 20,1% en mai 2016 à 13,6% en mai 2019.

La légère amélioration des indices PMI (2) sur les derniers mois montre que la croissance devrait rester correcte et permettre une poursuite de la baisse du taux de chômage. Celle-ci semble commencer à avoir un impact sur le coût du travail. La mesure des salaires définis par conventions collectives, suivie par la BCE (3) est en hausse de 2,2% au premier trimestre 2019, le plus haut niveau depuis 2009.

 

(1) OCDE : L’Organisation de coopération et de développement économiques
(2) PMI : Purchasing Managers Index, indicateur de l’activité manufacturière
(3) BCE : Banque centrale européenne

L’opinion exprimée ci-dessus est datée du 4 juillet 2019 et est susceptible de changer.

 

Ce document n’a pas de valeur pré-contractuelle ou contractuelle. Il est remis à son destinataire à titre d’information. Les analyses et/ou descriptions contenues dans ce document ne sauraient être interprétées comme des conseils ou recommandations de la part de Lazard Frères Gestion SAS. Ce document ne constitue ni une recommandation d’achat ou de vente, ni une incitation à l’investissement. Ce document est la propriété intellectuelle de Lazard Frères Gestion SAS.

Point de vue conjoncturel – Juin 2019

La BCE (1) envisage d’adopter de nouvelles mesures de soutien

A l’issue de sa réunion du 6 juin, la BCE a maintenu ses taux inchangés et repoussé la date d’une éventuelle hausse des taux à la deuxième moitié de 2020, contre fin 2019 précédemment. Lors de sa conférence de presse, Mario Draghi a expliqué que ce report de six mois répondait davantage à la persistance des incertitudes au niveau mondial (risque d’intensification du protectionnisme, possibilité d’un hard Brexit, …) qu’à une dégradation de la situation économique dans la zone euro.

D’ailleurs, la BCE n’a que légèrement modifié ses prévisions économiques par rapport à celles de mars. Elle prévoit désormais une croissance dans la zone euro un peu plus forte en 2019 (+0,1 point à +1,2%) mais se montre plus prudente pour 2020 (-0,2 point à +1,4%) et 2021 (-0,1 point à +1,4%). Elle a révisé à la baisse sa prévision d’inflation sous-jacente pour 2019 (-0,1 point à +1,1%) et conservé ses prévisions pour les deux années suivantes (+1,4% et +1,6%).

Outre le report d’une éventuelle hausse des taux, Mario Draghi a insisté sur le fait que la BCE se tenait prête à agir en cas de matérialisation des risques baissiers, en utilisant tous les outils à sa disposition. Lors de son discours à Sintra, le 18 juin, Mario Draghi a franchi une étape supplémentaire en indiquant que des mesures de soutien seraient nécessaires en « l’absence d’amélioration », en précisant que celles-ci pourraient prendre la forme de baisses de taux ou encore d’un redémarrage du programme d’achats d’actifs.

Les enquêtes PMI (2) du mois de juin sont encourageantes, sans toutefois décrire une franche amélioration. Le PMI composite de la zone euro a progressé de 0,3 point pour s’établir à 52,1 en estimation préliminaire, un niveau cohérent avec une croissance d’environ 1%. Le PMI manufacturier se maintient sur un niveau très bas, passant de 47,7 à 47,8, tandis que le PMI des services remonte de 52,9 à 53,4, illustrant une poursuite du découplage entre les deux secteurs.

Les statistiques d’activité disponibles pour le début du deuxième trimestre sont plutôt décevantes. En avril, la production industrielle s’est repliée de 0,5%, les ventes au détail ont reculé de 0,4% et l’excédent commercial a diminué, sous l’effet d’une baisse de 2,5% des exportations. Par contre les ventes de voitures dans la zone euro continuent de rebondir, progressant de 2,8% en mai après une hausse de 4,8% en avril. Elles sont désormais revenues sur leur niveau moyen du premier semestre 2018, avant la mise en place des nouvelles normes anti-pollution qui avait créé de la volatilité.

L’inflation a ralenti en mai, passant de +1,7% à +1,2% sur un ans au global et de +1,3% à +0,8% hors énergie et alimentation, mais les deux derniers mois ont été perturbés par des facteurs calendaires.

(1) BCE : La Banque centrale européenne (BCE) est l’institution monétaire de l’Union Européenne. Elle siège à Francfort et est responsable du système monétaire de l’Union européenne (UE) et de sa devise, l’euro.

(2) PMI : les indices PMI sont des indicateurs de confiance qui synthétisent les résultats des enquêtes menées auprès des directeurs d’achats des entreprises. Une valeur supérieure à 50 indique un sentiment positif dans le secteur concerné (manufacturier ou service)

L’opinion exprimée ci-dessus est datée du 25 juin 2019 et est susceptible de changer.

 

La Fed ouvre la voie à des baisses de taux préventives

Dans le sillage de la BCE (1), la Réserve Fédérale a envoyé des signaux très accommodants lors de sa réunion du 19 juin, à défaut d’abaisser ses taux d’intérêt. La Fed a notamment retiré de son communiqué la référence à la patience qu’elle avait introduite au mois de janvier. Elle indique désormais qu’elle surveille attentivement les informations à venir et qu’elle se tient prête à agir en cas de besoin, reprenant les déclarations de Jérôme Powell à la conférence de Chicago au début du mois de juin.

Les membres du Comité de politique monétaire (FOMC (2)) ont également revu à la baisse leurs prévisions de taux d’intérêt. La médiane des prévisions des 17 participants table toujours sur des taux inchangés cette année mais 8 membres anticipent désormais au moins une baisse de taux, contre aucun en mars dernier. Pour l’année prochaine, la prévision médiane est maintenant d’une baisse des taux de 25 points de base, contre une hausse auparavant.

Si la Fed ouvre donc la voie à des baisses de taux, elle maintient un discours globalement positif sur l’économie américaine, quoiqu’un peu moins que lors de sa dernière réunion de début mai. Les membres du FOMC n’ont pas non plus revu à la baisse leurs prévisions de croissance par rapport aux dernières prévisions de mars. Ils continuent d’anticiper une croissance de 2,1% en 2019 et ont même légèrement revu à la hausse leur prévision de croissance pour 2020, de +1,9% à +2,0%.

Ainsi, cette inflexion de la Fed ne semble pas liée à une réelle dégradation de la situation économique mais plutôt à la montée des risques entourant les perspectives de croissance, notamment la guerre commerciale. Une baisse préventive de la Fed constituerait une première dans un tel contexte.

En effet, historiquement, il a fallu des tensions des conditions financières ou des signes tangibles de dégradation économique pour déclencher des baisses préventives de la Fed, ce qui n’est pas le cas aujourd’hui.

Le brusque ralentissement des créations d’emplois en mai, de +224 000 à +75 000, pourrait constituer le signe avant-coureur d’une dégradation du marché du travail mais cette série est particulièrement volatile et ce signal n’est pas corroboré par les inscriptions hebdomadaires au chômage. La consommation des ménages est sur une tendance favorable et le marché de l’immobilier ne montre pas de signes de retournement. La faiblesse concerne surtout le secteur manufacturier.

L’inflation sous-jacente a ralenti sur les derniers mois pour s’établir à +1,6% sur un an en janvier mais le ralentissement est concentré dans certaines catégories. L’indice de la Fed de Dallas, qui exclut les variations extrêmes, décrit plutôt une accélération.

 

(1) BCE : La Banque centrale européenne (BCE) est l’institution monétaire de l’Union Européenne. Elle siège à Francfort et est responsable du système monétaire de l’Union européenne (UE) et de sa devise, l’euro.

(2) FOMC : Le Federal Open Market Committee (FOMC), qui signifie en français le Comité fédéral d’open market est un organe de la Réserve fédérale américaine, chargé du contrôle de toutes les opérations d’open market (achat et vente de titres d’État notamment) aux États-Unis.

L’opinion exprimée ci-dessus est datée du 25 juin 2019 et est susceptible de changer.

 

 

Les autorités renforcent leur soutien à l’économie

Après deux mois très volatils, la production industrielle chinoise a ralenti à +5,0% sur un an en mai, contre +5,4% sur un an en avril, son rythme de croissance le plus faible depuis 2002. Le ralentissement a été amplifié par un nombre de jours ouvrés réduit par rapport à l’année dernière mais la dégradation coïncide néanmoins avec le repli des enquêtes PMI dans le secteur manufacturier depuis deux mois. La moyenne du PMI officiel et du PMI de Caixin est repassée sous les 50 en mai pour s’établir à 49,8.

L’investissement a également ralenti, passant de +5,7% sur un an en avril à +4,4% sur un an en mai. Il a été pénalisé par le ralentissement de l’investissement dans le secteur de l’immobilier et dans les infrastructures tandis que l’investissement dans le secteur manufacturier a légèrement accéléré, après avoir nettement décéléré depuis six mois.

Les ventes au détail ont rebondi pour s’établir en hausse de +8,6% sur un an contre +7,2% sur un an en avril. Cependant, elles ont été tirées à la hausse par la réduction du nombre de jours ouvrés, les ménages ayant davantage de temps pour effectuer leurs achats. La série des ventes de voitures de l’Association des constructeurs automobiles montre un recul des ventes de 17,4% sur un an en mai, un rythme à peu près stable depuis le début de l’année.

Les exportations chinoises ont rebondi en mai pour s’établir en hausse de 1,1% sur un an, notamment grâce à un rebond des exportations vers les Etats-Unis. Toutefois, il est possible que cette amélioration reflète les craintes des entreprises chinoises d’un nouveau relèvement des droits de douanes, ce qui les auraient conduites à accélérer leurs exportations, faisant craindre un contrecoup dans les prochains mois.

Les derniers développements sur le front de la guerre commerciale sont plus positifs, après l’escalade des tensions début mai. Les présidents chinois et américains ont confirmé leur intention de se rencontrer durant le sommet du G20 d’Osaka, les 28 et 29 juin, et les déclarations des deux côtés sont plus constructives, laissant espérer des avancées dans les négociations.

Dans ce contexte de dégradation de la conjoncture et d’incertitudes commerciales, les autorités chinoises ont annoncé de nouvelles mesures de soutien à l’activité, témoignant de leurs efforts pour amortir le ralentissement de la croissance. En particulier, le gouvernement a assoupli la réglementation pour les collectivités locales qui souhaitent engager des grands projets d’infrastructures et annoncé de nouvelles mesures de soutien au secteur de l’automobile.

(1) PMI : les indices PMI sont des indicateurs de confiance qui synthétisent les résultats des enquêtes menées auprès des directeurs d’achats des entreprises. Une valeur supérieure à 50 indique un sentiment positif dans le secteur concerné (manufacturier ou service)

L’opinion exprimée ci-dessus est datée du 25 juin 2019 et est susceptible de changer.

 

Ce document n’a pas de valeur pré-contractuelle ou contractuelle. Il est remis à son destinataire à titre d’information. Les analyses et/ou descriptions contenues dans ce document ne sauraient être interprétées comme des conseils ou recommandations de la part de Lazard Frères Gestion SAS. Ce document ne constitue ni une recommandation d’achat ou de vente, ni une incitation à l’investissement. Ce document est la propriété intellectuelle de Lazard Frères Gestion SAS.

 

Inflexion des politiques monétaires dans les pays avancés : synonyme de surperformance des actions émergentes ?

Graphique de la semaine | Inflexion des politiques monétaires dans les pays avancés : synonyme de surperformance des actions émergentes ?

Les marchés actions mondiaux ont salué les déclarations accommodantes de la Fed et de la BCE au mois de juin, perçues par les investisseurs comme l’assurance d’un soutien prolongé des banques centrales. Les marchés actions émergents n’ont pas fait exception à la règle, sans pour autant faire mieux que les actions américaines entre le 31 mai et le 20 juin.

En cas de baisses de taux de la Fed, cette tendance peut-elle s’inverser dans les six prochains mois ? L’analyse des cinq précédents cycles d’assouplissement monétaire montre que cela est loin d’être évident. En effet, si en moyenne l’indice MSCI émergent a fait un peu mieux que le S&P 500, il a sous-performé à trois reprises et surperformé par deux fois.

Par ailleurs, l’essentiel de cette surperformance s’est faite dans les deux mois suivant la première baisse des taux.

NOTRE ANALYSE

Historiquement, l’inflexion de la politique monétaire des banques centrales dans les pays avancés peut être un facteur de surperformance des actions émergentes à court terme mais cela n’est pas systématique. D’autant que la croissance dans ces pays a nettement ralenti au cours des derniers mois, ce qui n’est pas le cas aux Etats-Unis. Sur le long terme, la performance des actifs émergents est davantage déterminée par l’évolution du différentiel de croissance avec les pays avancés que par les cycles de la politique monétaire américaine.

 

L’opinion exprimée ci-dessus est datée du 20 juin 2019 et est susceptible de changer.

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Le taux à dix ans allemand à nouveau négatif

Graphique de la semaine | Le taux à dix ans allemand à nouveau négatif

Le 22 mars 2019, le rendement des obligations à dix ans du trésor allemand est redevenu négatif pour la première fois depuis octobre 2016. Le mouvement s’est fait dans la foulée de la publication des estimations avancées pour les indices PMI (1) du mois de mars, qui a vu l’indice composite baisser de 51,9 à 51,3, tout en restant au-dessus de son niveau de janvier. Mais c’est la chute du secteur manufacturier à 47,6 à l’échelle européenne et à 44,7 en Allemagne, les plus bas niveaux depuis 2012-2013, qui a marqué les esprits.

NOTRE ANALYSE

La publication des indices PMI n’a fait qu’amplifier une tendance à l’œuvre depuis plusieurs semaines, notamment du fait du changement de discours des banques centrales. Alors que cet automne, la Fed (2) et la BCE (3) étaient engagées dans la normalisation de leur politique monétaire, les dernières annonces montrent une volonté de faire une pause dans ce mouvement.

A ce jour, le taux réel des obligations allemandes à dix ans est d’environ -1,25%, légèrement supérieur au point bas atteint en avril 2015 alors que le programme d’assouplissement quantitatif de la BCE venait d’être lancé.

Le scénario économique est-il cohérent avec une baisse supplémentaire des taux ? Il faudrait sans doute que les anticipations d’inflation baissent davantage, ce qui semble peu probable dans une économie de la zone euro où les salaires poursuivent leur accélération.

 

(1) L’indice des directeurs d’achat est un indicateur composite de l’activité manufacturière d’un pays. Il est parfois désigné sous le sigle PMI ou avec l’expression « indice PMI » pour l’anglais purchasing managers index.

(2) La Réserve fédérale des États-Unis est la banque centrale des États-Unis.

(3) La Banque centrale européenne est la principale institution monétaire de l’Union européenne.

L’opinion exprimée ci-dessus est datée du 22 mars 2019 et est susceptible de changer.

Ce document n’a pas de valeur pré-contractuelle ou contractuelle. Il est remis à son destinataire à titre d’information. Les analyses et/ou descriptions contenues dans ce document ne sauraient être interprétées comme des conseils ou recommandations de la part de Lazard Frères Gestion SAS. Ce document ne constitue ni une recommandation d’achat ou de vente, ni une incitation à l’investissement. Ce document est la propriété intellectuelle de Lazard Frères Gestion SAS.

Zone euro : un impact modéré du stress de marché sur les conditions d’octroi de crédit

Graphique de la semaine | Zone euro : un impact modéré du stress de marché sur les conditions d’octroi de crédit

La BCE interroge tous les trois mois les banques de la zone euro sur leurs pratiques de prêts aux ménages et aux entreprises. Celles-ci doivent préciser si elles ont durci ou assoupli leurs conditions d’octroi de crédit et ce qu’elles envisagent de faire pour les trois prochains mois. D’autres questions leur permettent de préciser les raisons de cette décision et comment ce durcissement se manifeste ou encore d’estimer comment la demande s’est comportée sur les derniers mois.

Selon cette enquête, les banques devraient durcir marginalement leurs conditions d’octroi de crédit au premier trimestre 2019, tant aux ménages qu’aux entreprises.

NOTRE ANALYSE

Le sondage menant à cet indicateur a été réalisé entre le 7 et le 28 décembre, donc en pleine tourmente des marchés financiers tant sur le crédit que sur les actions, et avant le rebond qui a lieu depuis début janvier. Le durcissement, déjà très limité, pourrait donc s’inverser dès le trimestre prochain.

D’autre part, au quatrième trimestre, l’Italie semble avoir été le pays où les banques ont le plus durci leurs conditions d’octroi de crédit, conséquence plus que probable de la hausse des taux en Italie et du fort ralentissement de la croissance qui a précipité le pays dans une récession technique (deux trimestres consécutifs). L’accord trouvé entre la Commission Européenne et le gouvernement italien a permis depuis une détente des spreads qui sont passés de plus de 300 points de base à moins de 250. Une poursuite du mouvement devrait permettre une amélioration de la situation italienne.

Les données mensuelles montrent que les flux nets de crédit continuent de se redresser dans la zone euro. Sur 2018, ceux-ci ont approché les 400 Mds EUR, le plus haut niveau depuis 2009.

L’opinion exprimée ci-dessus est datée du 31 janvier 2019 et est susceptible de changer.

Ce document n’a pas de valeur pré-contractuelle ou contractuelle. Il est remis à son destinataire à titre d’information. Les analyses et/ou descriptions contenues dans ce document ne sauraient être interprétées comme des conseils ou recommandations de la part de Lazard Frères Gestion SAS. Ce document ne constitue ni une recommandation d’achat ou de vente, ni une incitation à l’investissement. Ce document est la propriété intellectuelle de Lazard Frères Gestion SAS.

2019 : l’année du High Yield ?

Lettre du gérant

Avec un rendement de 4,9% (1), avons-nous désormais atteint des niveaux suffisamment attractifs dans le contexte actuel du cycle de crédit ?

En résumé,

> Un portage de nouveau attractif qui permet de compenser une volatilité accrue

> Des niveaux de spread qui intègrent déjà une récession bien que cela ne soit pas notre scénario central pour 2019

> Des taux de défaut qui devraient rester sur des niveaux bas (autour de 2%)

> Selon nous, la majorité des flux sortants a déjà eu lieu

I.  Des valorisations qui anticipent déjà une récession…

L’année 2018 a été marquée par un écartement des spreads sur la classe d’actifs : de 292 à 505 pbs au 12 décembre 2018. Mais cette tendance est plus ancienne, le point bas ayant été atteint le 25 octobre 2017 à un niveau de 238 pbs. Le marché anticipe donc désormais une nette dégradation du scénario macroéconomique. Ce niveau de spread implique en effet un taux de défaut de 4,3% (en prenant en compte une prime historique de 250 pbs) plus élevé que la prévision de Moody’s aux alentours de 2% à fin 2019 (soit une fair value plutôt autour de 370 pbs).

Au regard des niveaux de valorisation par rating, nous observons que les spreads actuels se situent au-dessus de leur médiane historique, voire de leur moyenne historique, comme le montre le tableau ci-dessous :

II.  …ce qui ne reflète pas notre scénario central

Les indices PMI ont fléchi récemment et la croissance devrait décélérer en 2019 ce qui ne signifie pas pour autant une entrée en récession au cours des 12 prochains mois. De plus, une décélération de l’économie inciterait les émetteurs à haut rendement à une certaine prudence en termes de politique financière, ce qui constituerait une bonne nouvelle pour les investisseurs.

« Il faudrait que la situation se détériore davantage pour justifier des taux de défaut au-dessus de la moyenne »

Il semble donc difficile de justifier des taux de défaut qui grimperaient à 4,3% et au-delà. En effet, les entreprises high yield ont anticipé leurs besoins de financement et détiennent un niveau significatif de liquidités. Sans compter sur le fait qu’aucun secteur ne pâtit d’une perspective négative à ce stade selon Moody’s.

L’enquête trimestrielle de la BCE sur l’octroi de crédit aux entreprises indique toujours une politique accommodante des banques. Cette situation n’est pas amenée à évoluer à court terme.

Cette observation est d’autant plus importante que lors des précédents cycles, c’est le retournement de cette propension des banques à prêter à des conditions avantageuses qui avait amorcé le début du retournement.

Nous ne sommes manifestement pas encore à ce stade.

III.  Des facteurs techniques qui vont redevenir favorables

La classe d’actifs a souffert de retraits importants depuis novembre 2017, annulant ainsi tous les flux entrants depuis la fin de la crise de 2008.

Cependant, la majorité des flux sortants provenant notamment de fonds Investment Grade opportunistes a, selon nous, déjà eu lieu. Depuis juillet nous assistons à une stabilisation des encours malgré des marchés volatils qui, en d’autres temps, auraient déclenché des sorties plus massives.

Si les spreads se stabilisent, des flux entrants devraient à nouveau venir soutenir le marché.

L’intérêt des investisseurs internationaux pourrait constituer un autre facteur de soutien. En effet, les spreads du high yield US n’ont commencé à s’écarter que depuis quelques semaines, rendant par comparaison le high yield européen plus attractif. A ce jour, le différentiel de taux aidant, il est préférable pour un gérant high yield international d’investir sur un titre européen (spreads plus élevés à notation comparable) et de couvrir ensuite la devise en profitant du supplément de rendement offert par les taux américains.

A titre d’exemple, un gérant high yield international (qui a comme devise de référence le dollar) investissant sur un titre à haut rendement euro noté B, recevra un rendement d’environ :

. 6,9% en Euro

. 7,5% en USD sur les titres du marché américain

. Proche de 10 % en USD (titres euro couvert en USD)

 

 

(1) Source : Lazard, Bloomberg, rendement à maturité au 12 décembre 2018, indice HEAE.

2. Source : Lazard, Bloomberg, décembre 2018. Spread exprimé en OAS. Moyenne et médiane depuis le 30 novembre 2002 au 12 décembre 2018. Indices : HE20 (B) et HEC1 (BB).

Glossaire

HEAE : ICE BofAML Euro Non-Financial Fixed & Floating Rate High Yield Constrained Index

HEAG : ICE BofAML BB-B Euro High Yield Non-Financial Fixed & Floating Rate Constrained Index

HE20 : ICE BofAML Single-B Euro High Yield Index

HEC1 : ICE BofAML BB Euro High Yield Non-Financial Constrained Index

PMI : Indice des directeurs d’achat

JUC2 : ICE BofAML Single-B US Cash Pay High Yield Constrained Index

 

 

 

 

Ne constitue pas un conseil ou une recommandation.
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