Identifier l’innovation sous toutes ses formes, au-delà des effets de mode

Arnaud Brossard, gestionnaire-analyste sur les actions européennes, en charge des secteurs de la technologie et des matériaux et ressources de base, est le gérant de la stratégie Innovation. À ce titre, il nous fait part de sa vision de l’investissement en valeurs innovantes.

Pourquoi vous intéressez-vous à l’innovation ?

En quoi amène-t-elle de la performance ?

Nous voyons l’innovation comme un levier de création de valeur majeur, durable et acyclique.

Nous considérons que le principal défi est de la repérer et de bien l’évaluer : l’acheter quand elle est sous-évaluée est le véritable moteur potentiel de performance.

Notre approche fondamentale et l’organisation, la méthode de travail de notre équipe, caractérisées par une recherche intense et des échanges continus entre ses membres, sont à nos yeux particulièrement adaptées pour faire ressortir les différenciations à succès, les entreprises innovantes mésestimées par le marché.

Votre méthode est-elle particulière ?

Elle se distingue de deux façons : nous considérons que l’innovation est possible dans tous les secteurs et nous l’envisageons sous des formes multiples.

Au contraire, bien des approches, trop limitatives à nos yeux, se concentrent sur l’innovation produit et ne considèrent presque que le secteur de la technologie.

Nous pensons que l’innovation se trouve aussi dans :

– les procédés, par une méthode de production ou de distribution différente. Une entreprise peut proposer une offre qui existait avant mais sous une nouvelle forme, grâce par exemple au numérique, à une approche à bas coût, ou au contraire un positionnement dans le luxe ;

– la commercialisation, par des changements dans la conception, le conditionnement, le placement, la promotion ou la tarification de son offre. Comme le font par exemple :

  • un équipementier sportif qui se développe dans la mode ;
  • un fabricant de verres optiques qui s’allie à un distributeur fabricant de montures, et améliore ainsi son offre et son accès au marché ;
  • un fabricant de chariots élévateurs qui acquiert une activité de systèmes d’automatisation pour apporter une offre intégrée aux opérateurs d’entrepôts, qui se modernisent pour répondre à la croissance du commerce en ligne ;
  • un concessionnaire autoroutier qui pratique une tarification dynamique de ses autoroutes pour en fluidifier le trafic en continu ;

– l’organisation, grâce à de nouvelles pratiques internes, l’organisation du lieu de travail ou les relations extérieures de l’entreprise. Par exemple :

  • l’application à une échelle unique de la méthode du budget base zéro par le plus grand brasseur mondial,
  • la réutilisation d’une partie de la propriété intellectuelle développée chez ses clients par un groupe de R&D externalisée, notamment.

Pourquoi cette approche ?

Elle est née de notre méthode de travail. Les membres de notre équipe, resserrée et très soudée, échangent en continu les fruits de leurs recherches, de leur travail d’analyse fondamentale, leurs sentiments sur leurs rencontres récentes avec des entreprises ou des experts sectoriels, leurs avis sur différents modèles économiques, etc…

Ces échanges sont stimulés par l’association des rôles d’analyste et de gérant de chacun des membres. En tant qu’analystes, nous menons un travail d’analyse fondamentale dans les secteurs sur lesquels nous sommes spécialisés et proposons nos meilleures idées à l’ensemble de l’équipe. En tant que gérants, nous allons chercher auprès des autres les entreprises qui auraient leur place dans nos stratégies d’investissement.

Nous sommes donc enclins à partager nos analyses et nos avis dans le but d’améliorer nos performances.

C’est l’association de ce travail et de ces échanges qui facilite spécifiquement l’identification des innovations, les différenciations à succès, souvent difficiles à repérer et valoriser.

C’est l’organisation même de notre équipe, son fonctionnement, qui ont tendance à faire ressortir des entreprises en fait innovantes, et qui tirent de leur innovation un potentiel de création de valeur important.

Dans la mesure où certaines de ces entreprises présentent parfois plus d’incertitude ou peuvent demander plus de patience que ce que nous retenons habituellement, une stratégie Innovation réunissant ces fortes convictions nous a semblé nécessaire.

Est-ce le moment d’investir dans les entreprises innovantes ?

Ces dernières années ont été caractérisées par une forte surperformance du style « croissance » sur le style « value ». À ce titre, le thème « croissance » peut sembler, a priori, épuisé à certains et les entreprises innovantes entrent souvent dans la catégorie « croissance ».

Cependant, les caractéristiques uniques de notre approche changent la donne, puisque nous recherchons l’innovation dans tous les secteurs, sous toutes ses formes et à condition qu’elle nous semble sous-évaluée par le marché. Les entreprises que nous retenons ne tombent pas toutes sous l’étiquette « croissance », elles mélangent les styles.

Par ailleurs, l’innovation peut porter ses fruits à tout moment du cycle : une de ses vocations est justement de s’affranchir du cycle en produisant une source de création de valeur endogène, spécifique à l’entreprise et indépendante de l’environnement économique.

Pour cette raison, quelles que soient les perspectives macroéconomiques, il peut être bon d’investir dans des entreprises innovantes, dont les avantages concurrentiels doivent continuer de progresser en toutes circonstances.

Pour conclure, comment résumez-vous cette approche ?

Nous ne nous limitons pas à une vue étroite de l’innovation : nous considérons qu’elle ne se réduit pas à la technologie, internet, les robots, les énergies vertes, etc…

Nous investissons dans les entreprises sous-évaluées, de tout secteur, qui font les choses différemment et mieux que leurs comparables et en tirent un avantage concurrentiel majeur et durable.

Ce sont souvent les entreprises qui nous font le plus vibrer, nos plus fortes convictions, mais qui ne sont pas nécessairement toujours adaptées à nos autres stratégies parce qu’elles peuvent demander un peu plus de patience ou présenter plus d’incertitude que celles que nous retenons habituellement.

Notre stratégie Innovation est la seule à les réunir.

L’opinion exprimée ci-dessus est datée du 20 septembre 2019 et est susceptible de changer.

Ce document n’a pas de valeur pré-contractuelle ou contractuelle. Il est remis à son destinataire à titre d’information. Les analyses et/ou descriptions contenues dans ce document ne sauraient être interprétées comme des conseils ou recommandations de la part de Lazard Frères Gestion SAS. Ce document ne constitue ni une recommandation d’achat ou de vente, ni une incitation à l’investissement. Ce document est la propriété intellectuelle de Lazard Frères Gestion SAS.

Et si le plus grand risque était celui de n’en prendre aucun ?

Depuis la vague de turbulences mondiales ressentie sur les marchés financiers lors de la crise de 2007-2008, suivie de sa réplique européenne en 2011, jusqu’à la fin d’année 2018 tourmentée, l’aversion pour le risque des épargnants n’a cessé de s’accroître tout comme leur méfiance vis-à-vis de la Bourse.

Sur la même période, la politique monétaire a conduit à un écrasement quasi-total du rendement des actifs dits sans risques ou perçus comme tels ces dernières années.

Dans cet environnement, les investisseurs doivent reconsidérer leur approche du risque et s’intéresser aux sources de performance de leur patrimoine sur le long terme.

Les Français n’investissent plus dans les marchés

Selon une étude TNS-Sofres menée pour l’AMF en 2018, seuls 8,8% des français détiennent des actions (en direct ou au travers d’OPC) contre 16,4% dix ans plus tôt. Malgré la baisse des taux d’intérêts, ils continuent de privilégier les placements perçus comme « sans risques » : livrets, dépôts et contrats d’assurance-vie en fonds euros.

La faiblesse de l’éducation financière dans notre pays explique en partie cette mauvaise allocation de l’épargne. Les Français se classent d’ailleurs bons derniers en terme de culture financière parmi les dix principaux pays européens(1). Des différences culturelles, religieuses mais également notre système de retraite sont sans doute à l’origine de ces écarts. En effet, le système français de retraite par répartition entraine une absence de considération pour le long terme alors qu’à l’inverse le système par capitalisation responsabilise les épargnants dans leurs choix d’investissement. Selon une étude menée par GFK pour le compte d’AXA Investment Managers fin 2018, 75% des français préfèrent ne rien gagner plutôt que de prendre le risque de perdre.

Investir au travers d’actifs performants pour préserver le pouvoir d’achat du capital sur le long terme

En investissant dans des actifs perçus sans risques, certains investisseurs ont un sentiment de sécurité qui peut s’avérer trompeur. Ils associent souvent le risque à la baisse nominale du capital et oublient la notion de préservation du pouvoir d’achat de ce capital. Contrairement à une idée répandue, « laisser dormir le capital » ne permet pas de le protéger.

Trois facteurs dégradent le pouvoir d’achat du capital : l’inflation, la hausse générale du niveau de vie qui satisfait de nouveaux besoins et la fiscalité. Si le capital de l’investisseur progresse moins vite que la croissance nominale de l’économie, il s’appauvrit de manière certaine. (cf graphique)

Dans l’environnement actuel de taux bas voire négatifs, la performance des placements dits « sans risques » comme les livrets, le monétaire, les contrats d’assurance-vie en fonds euros ou encore la plupart des obligations, ne permet plus de compenser l’impact de l’inflation, de la croissance et de la fiscalité. Aujourd’hui, il n’existe plus d’actifs qui soient à la fois sans risques à court terme, liquides et qui protègent le pouvoir d’achat du capital.

Investir au travers d’actifs dits « risqués » mais performants est donc nécessaire pour préserver le capital. Il faut aller chercher la performance en investissant là où se créé la richesse c’est-à-dire dans les entreprises et donc dans les actions.

Investir en actions, oui mais avec discipline

La volatilité est la contrepartie d’un investissement en actions : plus elle est élevée plus les variations de prix sont importantes. Mais il ne faut pas confondre volatilité et risque de perte définitive en capital. À court terme et même à moyen terme, la probabilité d’une phase de baisse existe évidemment. Pour investir en actions il faut disposer d’un horizon d’investissement long et s’y tenir. Les investisseurs cherchant à valoriser leur patrimoine sur un horizon long pourront supporter les variations de prix et profiter de la croissance à long terme (cf graphique ci-dessous).

Investir en actions suppose certaines précautions pour maîtriser et contenir le risque. Il est essentiel d’investir dans des entreprises que l’on comprend, qui créent durablement de la valeur et que l’on peut évaluer. La diversification des investissements permet d’amortir les variations de prix et de saisir des opportunités.

Seule une véritable discipline d’investissement, au travers d’un processus robuste et stable, permet de prendre des décisions rationnelles et réfléchies, dans un environnement instable par nature.

Le plus grand risque est celui de n’en prendre aucun

En matière d’investissement, le plus grand risque est certainement celui de n’en prendre aucun. Conserver durablement l’essentiel de ses avoirs en liquidités, c’est tourner le dos à ses intérêts de long terme. Afin de protéger et valoriser son patrimoine sur le long terme, il est nécessaire de reconsidérer sa perception du risque, de s’affranchir de la seule gestion en livrets, comptes bancaires et contrats d’assurance-vie en fonds euro et de favoriser l’investissement en actions.

Point non négligeable, cette démarche a également la vertu de contribuer au financement des entreprises et donc de l’économie réelle plutôt qu’au financement des déficits publics…

(1)Etude Allianz « Argent, culture financière et risques à l’ère digitale », janvier 2017.

Ce document n’a pas de valeur pré-contractuelle ou contractuelle. Il est remis à son destinataire à titre d’information. Les analyses et/ou descriptions contenues dans ce document ne sauraient être interprétées comme des conseils ou recommandations de la part de Lazard Frères Gestion SAS. Ce document ne constitue ni une recommandation d’achat ou de vente, ni une incitation à l’investissement. Ce document est la propriété intellectuelle de Lazard Frères Gestion SAS.

Perspectives financières 2019 | Des actifs financiers qui intègrent un scénario très négatif

Partie 5 : des actifs financiers qui intègrent un scénario très négatif

Les marchés financiers ont intégré un scénario de récession aux Etats-Unis en augmentant fortement les primes de risque. La baisse du S&P 500 atteinte fin décembre ne se produit généralement qu’entre trois mois avant et six mois après le début de la récession.

En conséquence, les valorisations sont redevenues bon marché. Les PE des marchés actions et américains sont passés sur des niveaux en dessous desquels ils ne sont allés que lors de la grande crise financière et de la crise de la zone euro (graphique 14).

Les spreads de crédit des émetteurs privés sont de retour sur les niveaux de début 2016 (graphique 15).

Si comme nous le pensons, le scénario d’une récession aux Etats-Unis ne se concrétise pas dans les prochains mois, les actifs risqués devraient rebondir. Mais il faudra savoir rester flexible dans les prochains trimestres, à l’approche du retournement cyclique.

Nous recommandons donc une position tactique longue sur les marchés actions ainsi que sur les obligations convertibles qui seront aidées par la hausse des marchés actions.

Sur le compartiment du crédit, notre préférence va aux obligations financières et à haut rendement. L’écartement des spreads des dettes financières intervient alors que les risques conjoncturels nous semblent réduits et que le risque italien a diminué. Le crédit haut rendement s’est dégradé en dépit des fondamentaux qui justifient un niveau plus bas de spreads.

La remontée des taux d’intérêts devrait peser sur les obligations d’Etats. La baisse récente des taux d’intérêts nous semble excessive et la Fed pourrait procéder à un relèvement monétaire plus important que ce que le marché anticipe.

Conclusion

L’économie américaine est entrée dans la dernière phase de l’expansion actuelle, ce qui amène de nombreuses interrogations sur l’imminence d’une récession. Si les signes classiques d’une entrée en récession ne sont pas réunis, il ne faut cependant pas attendre un fort rebond de la croissance dans la mesure où le cycle est mature.

La guerre commerciale pose un risque pour la croissance chinoise mais les autorités ont engagé un plan de soutien à l’activité. Un accord entre les gouvernements américains et chinois permettrait de réduire les inquiétudes autour de la Chine. La croissance dans la zone euro devrait rebondir modérément après une année 2018 perturbée par de nombreux facteurs exceptionnels.

Finalement, 2019 devrait voir la croissance ralentir mais il nous semble prématuré d’envisager une entrée rapide en récession. Or, les actifs risqués, crédit comme actions, sont aujourd’hui valorisés selon un scenario d’entrée en récession. Si comme nous le pensons, ce scénario ne se concrétise pas dans les prochains mois, ils devraient rebondir. Mais il faudra savoir rester flexible dans les prochains trimestres, la fin du cycle approchant.

 

Retrouvez la partie 1 ici

Partie 4

L’opinion exprimée ci-dessus est datée du mois de janvier 2019 et est susceptible de changer. Données les plus récentes à la date de publication.

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L’œil du stratège : Régis Bégué

Régis Bégué, Directeur de la gestion actions de Lazard Frères Gestion était présent dans l’émission Intégrale Placements, du mardi 15 janvier 2019, présenté par Cédric Decoeur, sur BFM Business.

Au sommaire : Quelle orientation attendre pour le CAC 40 ? Brexit : vote des députés britanniques sur l’accord négocié entre Londres et Bruxelles. Guerre commerciale sino-américaine : quelle vision pour les marchés ? Les profits du CAC 40 au plus haut depuis 2007 : les entreprises distribuent-elles trop de dividendes ? Comment appréhender son exposition au risque ? Quelles grandes orientations de gestion adopter pour piloter son allocation d’actifs ?

 

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Lettre du gérant – Équipe Financial Debts

Des fondamentaux toujours favorables aux créanciers

En cette fin d’année 2018 contrastée en termes de performances sur de nombreux marchés, il nous semble utile de revenir sur les points clés de la classe d’actifs, et de vous livrer notre analyse.

Une qualité de bilan qui continue de s’améliorer mais toujours une problématique de croissance des revenus

Les banques européennes continuent d’améliorer la qualité de leur bilan, tant en matière de réduction des créances douteuses que de niveaux de fonds propres.

Cependant les revenus peinent toujours à croître, et les anticipations de remontée des taux qui avaient entraîné une forte performance des actions bancaires jusqu’au mois de janvier ont été une nouvelle fois reportées.

Ainsi, après avoir généré un rendement net de presque +8% à fin janvier 2018, les actions bancaires ont terminé en baisse de 23% (Euro Stoxx Banks EUR*) à fin octobre. Cet important « drawdown » provient essentiellement, selon nous, de révisions à la baisse des bénéfices des banques après un consensus trop optimiste en début d’année sur les taux, et non de craintes sur la solvabilité des institutions financières. Il a cependant naturellement impacté les autres compartiments de la structure de capital.

Le graphique ci-dessous illustre les performances mensuelles de toute la structure de capital des banques et montre, selon nous, la capacité d’absorption des chocs des dettes subordonnées et hybrides financières.

Avec une performance entre -2% pour les Tier 2 et -4% pour les AT1, cumulée depuis le début de l’année, les dettes financières n’ont pas connu de « sell-off » malgré la chute des actions bancaires de plus de 20%.

Le marché semble donc maintenant bien dissocier le risque lié à la croissance des revenus par rapport aux risques liés à la qualité des actifs et à la génération organique de capital.

*Indice calculé dividendes nets réinvestis pour l’ensemble du document

Une évolution réglementaire qui reste active

La phase de transition de Bâle II à Bâle III est quasiment achevée. En revanche la thématique réglementaire va rester d’actualité pour les prochaines années : nouveaux ratios réglementaires MREL et TLAC, entraînant l’émission de nouveaux titres « Non-Preferred Senior » (NPS), nouvelles règles dites de Bâle IV durcissant le recours aux modèles internes pour le calcul des fonds propres pondérés du risque, nouvelles règles de provisionnement selon un calendrier pour les créances douteuses, IFRS 9… Tout ceci participe au renforcement de la solidité financière des banques.

Cependant, à partir de maintenant, les émissions de T2 et d’AT1 vont principalement être du refinancement, les coussins de fonds propres des banques étant globalement aux niveaux exigés sur ces deux segments. En revanche la dette conforme aux MREL/TLAC (Non-Preferred Senior ou Senior émise depuis la compagnie mère « HoldCo ») va constituer la majorité des émissions à venir. Les émissions nettes ne devraient cependant pas augmenter massivement, la dette NPS allant naturellement remplacer les anciennes dettes senior « Preferred ».

Plusieurs sources de performances selon notre analyse

Au portage élevé de ces titres pour un risque en duration limité, il convient d’ajouter d’autres sources de performances, comme l’amélioration de la qualité de crédit des émetteurs (encore et toujours), celle de leurs notations par les agences (qui se poursuit également) ou des événements plus spécifiques.

De plus, les banques et assurances optimisent leurs structures de capital en permanence par des opérations de nettoyage de bilan (Liability Management Exercice).

Deux exemples récents illustrent cette thématique :
– Début octobre, Nordea a décidé de rappeler un ancien titre Legacy au prix de 100%, alors que le titre s’échangeait autour de 86%.
– Plus tard dans le mois, Santander UK a rappelé une obligation perpétuelle en USD avec une date de call théorique en 2030. Le prix de rappel autour de 150% a engendré une hausse de +13.6%.

D’un point de vue plus général, nous pensons qu’il existe des anomalies de valorisation, entre des établissements de qualité de crédit similaires, en fonction de leur pays de domiciliation.

Par exemple, à qualité de crédit proche, l’Espagne ou encore le Danemark offrent un attrait supplémentaire en terme de rendement des AT1 par rapport à la France, le cas Danois étant certes largement lié à Danske bank.

Un actif « hybride », potentiel amortisseur à la baisse ?

La baisse enregistrée par le compartiment des dettes financières ne nous inquiète pas outre mesure : elle nous semble mesurée eu égard aux évolutions du compartiment actions.

Le fil conducteur principal demeure selon nous : l’amélioration continue et persistante de la qualité de crédit des institutions financières. L’année 2018 fait par ailleurs suite à trois années de performances positives absolues et relatives vs le marché des actions bancaires (cf graphique ci-dessous).

Les dettes financières nous apparaissent ainsi favorablement positionnées pour à la fois :
– profiter de l’anticipation d’un début de hausse des taux par la BCE fin 2019, positif pour les revenus des banques
– tirer parti d’un rebond possible des actions bancaires, injustement sous-valorisées selon notre analyse
– bénéficier d’un portage plus élevé que début 2018, pour une duration limitée (entre 3 et 4)

François Lavier, CFA
Analyste-Gestionnaire – Dettes hybrides financières
Lazard Frères Gestion


Alexis
Lautrette
Analyste-Gestionnaire – Dettes hybrides financières
Lazard Frères Gestion

Glossaire

Bâle II
Normes prudentielles implémentées suite aux accords signés en 2004 par les gouverneurs de banques centrales du comité de Bâle. Ces normes ont été élaborées afin de limiter les risques bancaires comme le risque de crédit ou de contrepartie, en jouant sur les exigences de capitaux propres.

Bâle III
Accords datant de 2010 ayant pour objectif d’imposer des règles de solvabilité et de contrôle prudentiel, dans le cadre d’un renforcement du système financier suite à la crise financière de 2007. De ces accords découlent une définition plus restrictive des capitaux propres, la création d’un ratio de liquidité et d’un ratio d’effet de levier maximum.

MREL
De l’anglais, « Minimum Requirement for own funds and Eligible Liabilities », ce dispositif d’absorption de pertes est imposé aux banques européennes depuis 2017.

TLAC
Ratio réglementaire élaboré par le Conseil de stabilité financière (FCB) qui entrera en vigueur en 2019. De l’anglais « Total Loss Absorbing Capacity », cette règlementation concerne l’absorption des pertes financières en cas de crise.

IFRS 9
L’IFRS 9 fait partie des normes d’informations financières internationales qui ont pour but de standardiser la présentation des données comptables échangées au niveau international, et porte sur les instruments financiers. Dans le cadre de la réponse globale à la crise financière, la norme IFRS 9 a été élaborée pour remplacer la norme IAS 39.

Tier 1 / Tier 2
Depuis 1988, on distingue pour les banques deux grandes catégories de fonds propres, le Tier 1 et Tier 2, classés en fonction du type de risque qu’ils peuvent compenser pour calculer le ratio de solvabilité de la banque. Tel que le définit le Comité de Bâle, le Tier 1 concerne les fonds propres dits de base, (actions ordinaires et certificats d’investissement, intérêts minoritaires.), et le Tier 2 désigne les fonds propres complémentaires (plus values latentes, provisions, titres participatifs.).

AT1
De l’anglais « Additionnal Tier 1 », l’AT1 est un titre de créance subordonné de catégorie Tier 1. Sujet à des mécanismes d’absorption de pertes, c’est un instrument de dette perpétuelle dégagé de toute incitation ou obligation de remboursement.

NPS
La loi Sapin 2, publiée en 2016, autorise l’émission par les banques françaises de nouveaux titres représentatifs de dette pouvant absorber les pertes éventuelles, appelée Non-preferred Senior ou Tier 3.

Portage
Intérêts dûs par une obligation

Duration
Période à l’issue de laquelle la rentabilité n’est pas affectée par les variations de taux d’intérêt, obtenue en calculant la durée de vie moyenne actualisée de tous les flux (intérêt et capital).

Call
Option de remboursement au gré de l’émetteur

Informations importantes

Ce document n’a pas de valeur pré-contractuelle ou  contractuelle. Il est remis à son destinataire à titre d’information.

Il fait état d’analyses ou descriptions préparées par Lazard Frères Gestion SAS sur la base d’informations générales et de données statistiques historiques de source publique. L’opinion exprimée ci-dessus est à jour à date de cette présentation et est susceptible de changer.

Ces éléments sont fournis à titre indicatif et ne sauraient constituer en aucun cas une garantie de performance future. Ces analyses ou descriptions peuvent être soumises à interprétations selon les méthodes utilisées.

Les analyses et/ou descriptions contenues dans ce document ne sauraient être interprétées comme des conseils ou recommandations de la part de Lazard Frères Gestion SAS. Ce document ne constitue ni une recommandation d’achat ou de vente, ni une incitation à l’investissement dans les instruments ou valeurs y figurant.

Toute méthode de gestion présentée dans ce document ne constitue pas une approche exclusive et Lazard Frères Gestion SAS se réserve la faculté d’utiliser toute autre méthode qu’elle jugera appropriée. Ces présentations sont la propriété intellectuelle de Lazard Frères Gestion SAS.

Document achevé de rédiger le 5 novembre 2018.

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Quelles actualités sur les marchés en ce 24 août 2018 ?

Marchés financiers

Débrief de la séance du 24 août 2018 avec François Roudet, Responsable de la gestion actions américaines chez Lazard Frères Gestion, dans l’émission « Le Club de la Bourse » – émission présentée par Pauline Tattevin sur BFM Business.

Les discussions ont notamment porté sur :
– La hausse probables des taux en septembre
– Les inquiétudes sur les économies émergentes affectées par la hausse des taux et la remontée du dollar
– La croissance américaine au 2ème trimestre au plus haut depuis 4 ans
– L’inflation et les déclarations de Jerome Powell
– Stratégie d’investissement : Quelles thématiques privilégier dans l’environnement actuel ?

 

 

 

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