, Point de vue conjoncturel – Mai 2019

Point de vue conjoncturel – Mai 2019

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La demande domestique et les services comme soutiens à la croissance

Après un net ralentissement au second semestre 2018, la croissance de la zone euro a rebondi plus qu’attendu au T1 2019 pour s’établir à +1,6% en rythme annualisé, contre +0,9% au T4 2018. L’amélioration s’explique par un rebond de la croissance en Allemagne (+1,7% après +0,1%), la sortie de récession de l’Italie (+0,9% après -0,4%) et une accélération de la croissance en Espagne (+3,0% après +2,2%). La croissance a légèrement ralenti en France (de +1,4% à +1,2%).

Si le détail des postes de la demande pour la zone euro ne sera publié que le 6 juin, il est déjà disponible pour certains pays dont l’Allemagne. Il montre une demande domestique toujours bien orientée, alors que le déstockage pèse nettement pour le deuxième trimestre consécutif. C’est donc sans surprise que le secteur manufacturier a pénalisé la croissance alors que les autres secteurs ont accéléré. Cela fait trois trimestres consécutifs que celui-ci se contracte, une durée inédite depuis la récession de 2008-2009.

Cette contraction du secteur manufacturier représente donc surtout un ajustement des stocks, dans un contexte de grande incertitude sur le commerce international et de normalisation dans le secteur automobile. En effet, les exportations de biens atteignent un nouveau point haut, et la demande domestique est également orientée à la hausse.

Le maintien des enquêtes PMI (1) et IFO (2) sur des faibles niveaux en avril/mai laisse envisager une poursuite de la contraction au deuxième trimestre, prolongeant donc l’ajustement des stocks. Si la demande finale globale reste correctement orientée, l’explication par les stocks de cette baisse de la production manufacturière ouvre la voie à un rebond sur la deuxième partie de l’année.

A l’échelle de la zone euro, les enquêtes PMI se stabilisent depuis trois mois sur un bas niveau.

Le PMI composite est passé de 51,5 à 51,6 en estimation avancée pour le mois de mai, ce qui correspond à un rythme de croissance d’environ 1% en rythme annualisé. Le PMI manufacturier est ancré en territoire de contraction, s’affichant à 47,7, alors que le PMI des services se maintient dans la zone d’expansion, ressortant à 52,5, illustrant un certain découplage entre les deux secteurs.

Cette situation pourrait perdurer tant que le ralentissement du secteur manufacturier est sans conséquences pour l’emploi et la consommation, à laquelle est étroitement liée la production de services. La production du secteur manufacturier est davantage soumise à l’évolution du commerce mondial. Pour l’instant, les statistiques sur l’emploi dans la zone euro continuent d’envoyer des signaux positifs, la croissance du nombre d’emplois ayant de nouveau accéléré au premier trimestre (de +1,2% à +1,4% en rythme annualisé). Les ventes au détail ne montrent pas non plus de signe d’affaiblissement.

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(1) PMI : les indices PMI sont des indicateurs de confiance qui synthétisent les résultats des enquêtes menées auprès des directeurs d’achats des entreprises. Une valeur supérieure à 50 indique un sentiment positif dans le secteur concerné (manufacturier ou service)

(2) IFO : L’IFO est un indice qui évalue le climat des affaires en Allemagne à un moment précis et mesure les attentes établies pour les 6 prochains mois.

L’opinion exprimée ci-dessus est datée du 28 mai 2019 et est susceptible de changer.

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Ralentissement de la croissance en vue

Les statistiques d’activité du mois d’avril montrent un ralentissement de la croissance américaine au début du deuxième trimestre, après un chiffre très fort au premier trimestre (+3,2%). La production manufacturière a continué de ralentir, se repliant de 0,5% sur le mois, les ventes au détail ont baissé de 0,2% et les commandes de biens d’investissement hors défense et aviation ont reculé de 0,9%. Ces dernières avaient atteint un nouveau point haut le mois dernier mais le chiffre de mars a été révisé en forte baisse. Au 24 mai, le modèle utilisé par la Fed d’Atlanta pour mesurer la croissance américaine l’estimait à +1,3% en rythme annualisé au deuxième trimestre.

Les enquêtes de confiance du mois de mai ont envoyé des signaux mitigés. Les enquêtes PMI de Markit (1) se sont nettement dégradées. En estimation préliminaire, le PMI manufacturier s’est replié de 52,6 à 50,6 et le PMI des services de 53,0 à 50,9, ce qui fait que le PMI composite a baissé de 53,0 à 50,9. Le communiqué indique que la guerre commerciale reste le principal sujet d’inquiétude et il est possible que les nouvelles annonces de Donald Trump début mai ait pesé. La confiance des consommateurs est mieux orientée. L’indice Michigan (2) a enregistré une forte progression pour atteindre un nouveau plus haut dans ce cycle et celui du Conference Board (3) continue de s’améliorer.

Si la croissance montre des signes de ralentissement au début du deuxième trimestre, le marché du travail reste bien orienté, témoignant de la bonne santé de l’économie américaine. Les inscriptions hebdomadaires au chômage étaient remontées à partir de la mi-avril pour atteindre un pic à 230 000 à la fin du mois mais elles sont depuis reparties à la baisse pour s’établir à 211 000 sur la semaine de référence se terminant le 18 mai. Cela confirme que la hausse récente était davantage liée à la volatilité de la série autour de la semaine sainte qu’à une dégradation de la conjoncture.

Du côté des prix, les chiffres d’inflation du mois d’avril sont ressortis légèrement en dessous des attentes, à +2,0% sur un an au global et +2,1% hors énergie et alimentation contre respectivement +1,9% et +2,0% en mars. Les minutes de la réunion de la Fed, qui s’était déroulée début mai, ont confirmé que les membres du Comité de politique monétaire considéraient que le ralentissement de l’inflation au cours des derniers mois n’était probablement que temporaire. Il semble ainsi peu probable que l’affaiblissement des derniers mois amène la Fed à baisser ses taux. Elle sera sans doute plus sensible à l’évolution des risques entourant la croissance, qui dépendent en bonne partie de l’évolution des tensions commerciales.

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(1) PMI : les indices PMI sont des indicateurs de confiance qui synthétisent les résultats des enquêtes menées auprès des directeurs d’achats des entreprises. Une valeur supérieure à 50 indique un sentiment positif dans le secteur concerné (manufacturier ou service). Au Royaume-Uni, Markit est en charge du PMI manufacturier, les services et le bâtiment.

(2) L’indice de confiance du Michigan (Michigan Consumer Sentiment Index) est un sondage sur la confiance des consommateurs, menée par l’université du Michigan.

(3) Le Conference Board est une association de recherche économique.

L’opinion exprimée ci-dessus est datée du 28 mai 2019 et est susceptible de changer.

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L’activité repart à la baisse

Les statistiques économiques sur l’activité en Chine au mois d’avril, publiées le 15 mai, n’ont pas confirmé l’amélioration constatée en mars. Un ralentissement était attendu compte tenu de chiffres très forts le mois précédent mais celui-ci a été plus important que prévu.

Tous les indicateurs se sont modérés. La production industrielle est passée d’un rythme de croissance annuel de +8,5% à +5,4% sur un an, les ventes au détail de +8,7% à +7,2%, malgré un ralentissement de la contraction des ventes de voitures, et les dépenses d’investissement de +6,5% à +5,7%. Cette dégradation des données d’activité en avril coïncide avec un repli des enquêtes PMI (1) sur le mois ainsi qu’avec un ralentissement du crédit et des exportations. Ce sont notamment les exportations vers les Etats-Unis qui ralentissent fortement depuis la fin de l’année dernière. Elles baissent de 13,1% sur un an quand les exportations vers le reste du monde reculent de 0,5%.

La dégradation généralisée des statistiques chinoises semble avoir été amplifiée par des effets calendaires et un changement de fiscalité. Les premiers auraient beaucoup pesé sur les ventes au détail. L’office des statistiques chinois attribue la faiblesse à deux jours de congés en moins par rapport à l’année dernière et estime que les ventes au détail sont stables une fois cet effet corrigé. Le second a pu peser sur la production industrielle, par contrecoup de la forte hausse du mois de mars qui semble liée à l’entrée en vigueur de la baisse de la TVA au 1er avril. Les producteurs auraient reconstitué leurs stocks de manière à pouvoir bénéficier de déductions plus importantes.

Le ralentissement de l’activité est donc probablement moins prononcé qu’à première vue. Néanmoins, en pleine négociations commerciales avec les Etats-Unis, il complique la donne pour la Chine, alors même que le nouveau relèvement des droits de douanes (de 10% à 25% sur 200 Mds USD de produits chinois) n’a pas encore produit ses effets. L’impact direct de ces surtaxes sur la croissance chinoise devrait être relativement limité. Néanmoins, il pourrait être amplifié par des effets de second tour sur la confiance et les marchés. Les estimations tablent sur un impact d’environ 0,4 point de PIB, à cheval sur 2019 et 2020.

Ce contexte moins favorable éloigne la perspective d’une réduction des mesures de soutien pour limiter l’accroissement de la dette, une question que l’amélioration de la conjoncture en mars avait soulevée.

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(1) PMI : les indices PMI sont des indicateurs de confiance qui synthétisent les résultats des enquêtes menées auprès des directeurs d’achats des entreprises. Une valeur supérieure à 50 indique un sentiment positif dans le secteur concerné (manufacturier ou service)

L’opinion exprimée ci-dessus est datée du 28 mai 2019 et est susceptible de changer.

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