Point conjoncturel – Juin 2016

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La demande domestique reste le principal moteur de la croissance. Le détail du PIB pour le premier trimestre montre que l’ensemble des composantes de la demande domestique a contribué positivement à la croissance. La consommation des ménages a été particulièrement dynamique après avoir ralenti au quatrième trimestre. Elle avait été pénalisée par des facteurs qui se sont estompés, tels que les attentats à Paris, la baisse des ventes de vêtements saisonniers et une moindre consommation d’énergie due à la une météo clémente.

En revanche, l’activité est freinée par le commerce extérieur, dans un contexte d’atonie du commerce mondial. La bonne tenue de la demande domestique s’accompagne d’une progression des importations qui n’est pas compensée par les exportations, induisant une contribution à la croissance négative du commerce extérieur en dépit d’un excédent commercial record. Cela s’explique par la baisse du prix des importations qui permet de compenser la hausse des volumes importés.

Les améliorations sur le front de l’emploi se poursuivent et devraient continuer de soutenir la consommation. Au premier trimestre, l’emploi dans la zone euro a augmenté de 1,4% sur un an après 1,2% au quatrième trimestre, soit son rythme le plus rapide depuis le premier trimestre de 2008. Le taux de chômage s’est stabilisé à 10,2% en avril.

Les enquêtes suggèrent une poursuite de la reprise au deuxième trimestre mais à un rythme moins rapide qu’au premier trimestre. À 52,8 en estimation préliminaire pour le mois de juin, contre 53,1 au mois de mai, l’indice PMI composite de la zone euro s’accorde avec une croissance trimestrielle annualisée proche de 1,5%, ce qui reste solide, mais plus lent que les 2,2% de croissance enregistrés au premier trimestre.

L’impact du Brexit sur l’économie de la zone euro devrait rester assez limité. Le risque de contagion par le canal du commerce extérieur est assez limité, les exportations vers le Royaume-Uni ne représentant que 2,7% du PIB de la zone euro. La perte de croissance pour la zone euro devrait être de l’ordre de 0,3-0,4%, à comparer à une tendance de croissance qui devait être de l’ordre de 1,5-2,0% sur les douze prochains mois. S’il semble peu probable que la hausse de l’incertitude au Royaume-Uni ait un impact sur l’investissement en zone euro, il faudra surveiller l’évolution des conditions financières et ses répercussions sur la confiance.
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Les créations d’emplois ont été très décevantes en mai mais ce mauvais chiffre doit être relativisé. Seulement 25 000 emplois ont été créés dans le secteur privé, soit le plus mauvais chiffre depuis la fin de 2010. Les créations d’emplois ont été tirées vers le bas par les grèves chez Verizon mais elles n’auraient été que de 60 000 environ si l’on en tient compte, un très net ralentissement par rapport aux 168 000 emplois crées en moyenne sur les quatre premiers mois de l’année. Le ralentissement des créations d’emplois est toujours un signal à prendre au sérieux mais il faut avoir à l’esprit que cette série peut-être très volatile. Les autres indicateurs du marché du travail sont plus rassurants, à l’image des inscriptions hebdomadaires au chômage qui sont demeurées sur des niveaux bas durant les trois premières semaines de juin.

Le taux de chômage est reparti à la baisse et les salaires montrent certains signes d’accélération. En raison de la baisse du taux de participation, le taux de chômage a diminué de 5,0% à 4,7% en mai, ce qui correspond à la prévision médiane des membres du FOMC à la fin de cette année. La croissance du salaire horaire tirée du rapport sur l’emploi s’est stabilisée à 2,5% sur un an mais d’autres indicateurs décrivent une accélération graduelle, notamment celui de la Fed d’Atlanta, moins soumis à des effets de composition.

Le rebond de la croissance américaine au deuxième trimestre se confirme. Les enquêtes ISM du mois de mai sont mitigées mais les bons chiffres de ventes au détail en avril et en mai montrent que la consommation des ménages s’accélère. On constate également du mieux sur la production dans le secteur minier qui a augmenté pour la première fois depuis le mois d’août. Les estimations en temps réels pointent une croissance proche de 2,5% en rythme annualisé au deuxième trimestre après +0,8% au premier trimestre.

Dans ce contexte, la Fed a passé son tour en juin et la probabilité d’une remontée des taux lors des prochaines réunions s’est nettement réduite. La mauvaise surprise sur les créations d’emplois et la proximité du référendum sur le maintien du Royaume-Uni dans l’UE ont conduit la Fed à maintenir ses taux inchangés lors de sa réunion de juin. Maintenant que le risque britannique s’est matérialisé, il est devenu moins probable que la Fed remonte ses taux lors des prochaines réunions. La médiane des prévisions de taux des membres du comité de politique monétaire reste sur deux hausses des taux d’ici à la fin de l’année mais les participants sont maintenant plus divisés sur cette question. Six membres anticipent une seule hausse des taux cette année contre un seul précédemment. Le taux d’intérêt approprié à long terme ayant été révisé de 3,25% à 3,00%, les membres du FOMC n’anticipent plus que trois hausses des taux en 2017 et 2018.

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Après une pause dans le rééquilibrage de la croissance, l’investissement et le crédit sont repartis à la baisse en mai. L’accélération du crédit et de l’investissement sur les derniers mois pouvait faire craindre que les autorités ne privilégient une croissance plus soutenue à court terme au prix d’un accroissement des déséquilibres. De ce point de vue, le ralentissement du crédit et de l’investissement au mois de mai est plutôt rassurant.

La divergence entre l’investissement privé et public s’accentue. L’investissement public, qui constitue plus du tiers de l’investissement total, a continué de croître rapidement en mai (+19,8% sur un an), quoique à un rythme moins élevé qu’au mois d’avril. Par contre, l’investissement privé n’a progressé que de 1,0% sur un an, après +10,1% en 2015, et son ralentissement s’est accentué.

La réduction des surcapacités dans l’industrie progresse. Cela se devine au travers de la baisse plus modeste des prix à la production et du ralentissement de l’investissement dans le secteur manufacturier. Ce dernier, qui représente un peu plus du tiers de l’investissement total, a beaucoup pesé sur la croissance de l’investissement en mai. La croissance de la production industrielle est quant à elle restée stable à +6,0% sur un an.

La reprise dans le secteur de l’immobilier s’affaiblit. La croissance de l’investissement dans le secteur résidentiel a fléchi au mois de mai, tout comme celle les ventes de logements et des mises en chantier qui restent toutefois vigoureuses. Il est possible que les incertitudes liées à la réforme de la TVA dans le secteur de l’immobilier aient stimulé les transactions en amont et qu’elles subissent désormais un contrecoup.

La consommation regagne de la vigueur et les conditions sur le marché du travail semblent stables. Les ventes au détail en volume se sont redressées en mai grâce à l’accélération des ventes de voitures et sont en hausse de 9,7% sur un an. L’institut chinois des statistiques (NBS) a annoncé qu’il tiendrait dorénavant une conférence de presse mensuelle informant des développements économiques et sociaux dans le pays. Lors de la dernière conférence, le NBS a dévoilé que 5,77 millions d’emplois ont été créés sur les cinq premiers mois de l’année, ce qui correspond à 57,7% de la cible annuelle du gouvernement.

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