Lettre du gérant – Équipe Financial Debts

Des fondamentaux toujours favorables aux créanciers

En cette fin d’année 2018 contrastée en termes de performances sur de nombreux marchés, il nous semble utile de revenir sur les points clés de la classe d’actifs, et de vous livrer notre analyse.

Une qualité de bilan qui continue de s’améliorer mais toujours une problématique de croissance des revenus

Les banques européennes continuent d’améliorer la qualité de leur bilan, tant en matière de réduction des créances douteuses que de niveaux de fonds propres.

Cependant les revenus peinent toujours à croître, et les anticipations de remontée des taux qui avaient entraîné une forte performance des actions bancaires jusqu’au mois de janvier ont été une nouvelle fois reportées.

Ainsi, après avoir généré un rendement net de presque +8% à fin janvier 2018, les actions bancaires ont terminé en baisse de 23% (Euro Stoxx Banks EUR*) à fin octobre. Cet important « drawdown » provient essentiellement, selon nous, de révisions à la baisse des bénéfices des banques après un consensus trop optimiste en début d’année sur les taux, et non de craintes sur la solvabilité des institutions financières. Il a cependant naturellement impacté les autres compartiments de la structure de capital.

Le graphique ci-dessous illustre les performances mensuelles de toute la structure de capital des banques et montre, selon nous, la capacité d’absorption des chocs des dettes subordonnées et hybrides financières.

Avec une performance entre -2% pour les Tier 2 et -4% pour les AT1, cumulée depuis le début de l’année, les dettes financières n’ont pas connu de « sell-off » malgré la chute des actions bancaires de plus de 20%.

Le marché semble donc maintenant bien dissocier le risque lié à la croissance des revenus par rapport aux risques liés à la qualité des actifs et à la génération organique de capital.

*Indice calculé dividendes nets réinvestis pour l’ensemble du document

Une évolution réglementaire qui reste active

La phase de transition de Bâle II à Bâle III est quasiment achevée. En revanche la thématique réglementaire va rester d’actualité pour les prochaines années : nouveaux ratios réglementaires MREL et TLAC, entraînant l’émission de nouveaux titres « Non-Preferred Senior » (NPS), nouvelles règles dites de Bâle IV durcissant le recours aux modèles internes pour le calcul des fonds propres pondérés du risque, nouvelles règles de provisionnement selon un calendrier pour les créances douteuses, IFRS 9… Tout ceci participe au renforcement de la solidité financière des banques.

Cependant, à partir de maintenant, les émissions de T2 et d’AT1 vont principalement être du refinancement, les coussins de fonds propres des banques étant globalement aux niveaux exigés sur ces deux segments. En revanche la dette conforme aux MREL/TLAC (Non-Preferred Senior ou Senior émise depuis la compagnie mère « HoldCo ») va constituer la majorité des émissions à venir. Les émissions nettes ne devraient cependant pas augmenter massivement, la dette NPS allant naturellement remplacer les anciennes dettes senior « Preferred ».

Plusieurs sources de performances selon notre analyse

Au portage élevé de ces titres pour un risque en duration limité, il convient d’ajouter d’autres sources de performances, comme l’amélioration de la qualité de crédit des émetteurs (encore et toujours), celle de leurs notations par les agences (qui se poursuit également) ou des événements plus spécifiques.

De plus, les banques et assurances optimisent leurs structures de capital en permanence par des opérations de nettoyage de bilan (Liability Management Exercice).

Deux exemples récents illustrent cette thématique :
– Début octobre, Nordea a décidé de rappeler un ancien titre Legacy au prix de 100%, alors que le titre s’échangeait autour de 86%.
– Plus tard dans le mois, Santander UK a rappelé une obligation perpétuelle en USD avec une date de call théorique en 2030. Le prix de rappel autour de 150% a engendré une hausse de +13.6%.

D’un point de vue plus général, nous pensons qu’il existe des anomalies de valorisation, entre des établissements de qualité de crédit similaires, en fonction de leur pays de domiciliation.

Par exemple, à qualité de crédit proche, l’Espagne ou encore le Danemark offrent un attrait supplémentaire en terme de rendement des AT1 par rapport à la France, le cas Danois étant certes largement lié à Danske bank.

Un actif « hybride », potentiel amortisseur à la baisse ?

La baisse enregistrée par le compartiment des dettes financières ne nous inquiète pas outre mesure : elle nous semble mesurée eu égard aux évolutions du compartiment actions.

Le fil conducteur principal demeure selon nous : l’amélioration continue et persistante de la qualité de crédit des institutions financières. L’année 2018 fait par ailleurs suite à trois années de performances positives absolues et relatives vs le marché des actions bancaires (cf graphique ci-dessous).

Les dettes financières nous apparaissent ainsi favorablement positionnées pour à la fois :
– profiter de l’anticipation d’un début de hausse des taux par la BCE fin 2019, positif pour les revenus des banques
– tirer parti d’un rebond possible des actions bancaires, injustement sous-valorisées selon notre analyse
– bénéficier d’un portage plus élevé que début 2018, pour une duration limitée (entre 3 et 4)

François Lavier, CFA
Analyste-Gestionnaire – Dettes hybrides financières
Lazard Frères Gestion


Alexis
Lautrette
Analyste-Gestionnaire – Dettes hybrides financières
Lazard Frères Gestion

Glossaire

Bâle II
Normes prudentielles implémentées suite aux accords signés en 2004 par les gouverneurs de banques centrales du comité de Bâle. Ces normes ont été élaborées afin de limiter les risques bancaires comme le risque de crédit ou de contrepartie, en jouant sur les exigences de capitaux propres.

Bâle III
Accords datant de 2010 ayant pour objectif d’imposer des règles de solvabilité et de contrôle prudentiel, dans le cadre d’un renforcement du système financier suite à la crise financière de 2007. De ces accords découlent une définition plus restrictive des capitaux propres, la création d’un ratio de liquidité et d’un ratio d’effet de levier maximum.

MREL
De l’anglais, « Minimum Requirement for own funds and Eligible Liabilities », ce dispositif d’absorption de pertes est imposé aux banques européennes depuis 2017.

TLAC
Ratio réglementaire élaboré par le Conseil de stabilité financière (FCB) qui entrera en vigueur en 2019. De l’anglais « Total Loss Absorbing Capacity », cette règlementation concerne l’absorption des pertes financières en cas de crise.

IFRS 9
L’IFRS 9 fait partie des normes d’informations financières internationales qui ont pour but de standardiser la présentation des données comptables échangées au niveau international, et porte sur les instruments financiers. Dans le cadre de la réponse globale à la crise financière, la norme IFRS 9 a été élaborée pour remplacer la norme IAS 39.

Tier 1 / Tier 2
Depuis 1988, on distingue pour les banques deux grandes catégories de fonds propres, le Tier 1 et Tier 2, classés en fonction du type de risque qu’ils peuvent compenser pour calculer le ratio de solvabilité de la banque. Tel que le définit le Comité de Bâle, le Tier 1 concerne les fonds propres dits de base, (actions ordinaires et certificats d’investissement, intérêts minoritaires.), et le Tier 2 désigne les fonds propres complémentaires (plus values latentes, provisions, titres participatifs.).

AT1
De l’anglais « Additionnal Tier 1 », l’AT1 est un titre de créance subordonné de catégorie Tier 1. Sujet à des mécanismes d’absorption de pertes, c’est un instrument de dette perpétuelle dégagé de toute incitation ou obligation de remboursement.

NPS
La loi Sapin 2, publiée en 2016, autorise l’émission par les banques françaises de nouveaux titres représentatifs de dette pouvant absorber les pertes éventuelles, appelée Non-preferred Senior ou Tier 3.

Portage
Intérêts dûs par une obligation

Duration
Période à l’issue de laquelle la rentabilité n’est pas affectée par les variations de taux d’intérêt, obtenue en calculant la durée de vie moyenne actualisée de tous les flux (intérêt et capital).

Call
Option de remboursement au gré de l’émetteur

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Document achevé de rédiger le 5 novembre 2018.

L’opinion exprimée ci-dessus est à jour à date de ce document et est susceptible de changer.


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Published by

Francois Lavier

Gérant des stratégies dettes financières