L’Etat allemand bientôt payé pour emprunter à dix ans ?

GRAPHIQUE DE LA SEMAINE | L’Etat allemand bientôt payé pour emprunter à dix ans ?

La semaine dernière a vu le rendement des obligations allemandes à dix ans passer en dessous du point bas d’avril 2015 pour terminer à 0,02%. L’Allemagne pourrait donc bientôt rejoindre la Suisse et le Japon, les deux seuls pays dont le rendement à dix ans est négatif. A ce jour, c’est 80% de l’encours d’obligations émises par le trésor allemand qui se négocie avec un rendement à maturité négatif. La brutale remontée de l’aversion au risque, suite au mauvais chiffre de créations d’emplois américain de la semaine précédente et dans un contexte de sondages qui augmentent la probabilité d’un Brexit, a pu peser.

Mais peut-on encore tirer des conclusions d’un prix d’un actif dont le marché est maintenant aussi déséquilibré ? De par son absence de déficit, l’Allemagne n’émet quasiment plus d’obligations au-delà du renouvellement du stock existant. Pendant ce temps, dans le cadre de son programme d’achat, la BCE achète chaque mois environ 19 Mds EUR d’obligations allemandes, ce qui suffirait à absorber un déficit public de l’ordre de 7,5%. Dans un contexte où de nombreux investisseurs sont obligés de détenir des obligations d’Etat, l’action de la BCE réduit la valeur informationnelle du prix de l’actif sans risque des marchés européens.

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Notre analyse

Les taux nominaux doivent aussi se comparer à l’inflation. Si l’on en juge par les swaps d’inflation, le marché estime que celle-ci devrait être d’environ 1,0% en moyenne sur les dix prochaines années, c’est-à-dire que les acheteurs de Bund acceptent aujourd’hui un rendement réel annuel d’environ -1,0%. Or, au niveau actuel, la sensibilité du Bund est supérieure à 9, c’est-à-dire qu’un retour des taux à dix ans sur un niveau de 1% entrainerait une baisse du prix de l’ordre de 9%. Dans un contexte où la croissance de la zone euro s’améliore progressivement, l’inflation devrait se redresser, d’autant que les prix du pétrole, s’ils se maintiennent au niveau actuel, devraient tirer l’inflation à la hausse dans les prochains mois.

L’opinion exprimée ci-dessus est datée du 10 juin 2016 et est susceptible de changer.

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Julien-Pierre Nouen

Directeur des études économiques et de la gestion diversifiée