, La lettre du Fixed Income de Janvier 2020

La lettre du Fixed Income de Janvier 2020

Environnement de marché

En 2020, le cycle de croissance devrait se poursuivre aux États-Unis. Après plus d’un an et demi de négociations commerciales, les États-Unis et la Chine se sont finalement entendus sur la première phase d’un accord. Le risque d’escalade des tensions commerciales a clairement diminué mais n’a pas complètement disparu.

En zone euro, la croissance reste soutenue par la consommation dans un contexte de faible chômage et d’accélération des salaires. La faiblesse de l’activité dans le secteur manufacturier n’a pas contaminé le secteur des services et les avancées sur le front de la guerre commerciale et du Brexit pourraient amener une amélioration.

Pour les financières, banques et assurances, les fondamentaux restent robustes, toujours pilotés et encadrés par les régulateurs. Les entreprises, malgré la hausse du levier pouvant impacter leurs notations, restent solides grâce aux conditions de financement très favorables. Les taux de défaut devraient se maintenir sur des niveaux bas. La demande de crédit sur l’obligataire devrait rester soutenue compte tenu des niveaux actuels des taux souverains. Quant aux primes de risque, elles devraient poursuivre leur resserrement mais dans des proportions limitées.

Nous restons sur une stratégie privilégiant les compartiments offrant un portage élevé, comme le High Yield et les AT1, et ayant une faible sensibilité au taux.

Perspectives et points clés

, La lettre du Fixed Income de Janvier 2020Les sujets majeurs d’incertitude, trade war et Brexit, présentent clairement un degré moindre d’intensité, ce qui milite en faveur d’une remontée des taux « core », dans la continuité du mouvement initié au 3ème trimestre 2019.

Ce constat est contrebalancé, au moins en partie, par la reprise des achats de titres par la BCE. Au réinvestissement des coupons et des tombées du portefeuille détenu s’ajoute, depuis novembre, un nouveau programme d’achat de 20 milliards d’euros mensuels, principalement composé de titres d’État.

Après une année de convergence, la situation des périphériques paraît contrastée : alors que les spreads hispano-germaniques et lusitano-germaniques conservent un certain potentiel de resserrement, la situation politique et économique italienne demeure pesante et pourrait encore générer de la volatilité dans les mois à venir.

 

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Pour le secteur financier, les fondamentaux restent robustes (niveaux de fonds propres des banques européennes sur leurs plus haut historiques et amélioration de la qualité des actifs).

Les fondamentaux des entreprises restent dans l’ensemble solides mais devraient être moins porteurs en 2020 :  faible croissance des bénéfices mais une tendance à la stabilisation du levier financier.

Cet effet devrait être compensé par des facteurs techniques très favorables avec une diminution anticipée de  l’offre nette et une demande qui devrait rester forte notamment grâce aux achats de la BCE (CSPP 2.0) et l’appétit des investisseurs pour des rendements en territoire positif.

Les valorisations sont moins attractives mais le potentiel de resserrement des spreads reste envisageable pour certains segments. Les Corporate, notamment BBB, n’ont pas encore retrouvé leurs niveaux de fin 2017/début 2018.  Nonobstant le resserrement, le portage actuel offre une protection limitée dans le cas d’une hausse graduelle des taux.

 

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Les fondamentaux de la classe d’actifs se sont certes dégradés sur les 12 derniers mois, mais les ratios de crédit à l’origine étant solides, cela ne s’est pas traduit jusqu’à présent par une montée des taux de défaut.

Une entrée en récession n’étant pas notre scénario central et les banques se montrant toujours accommodantes quant à leur octroi de prêt aux entreprises (cf. l’enquête BCE, indicateur avancé à 12 mois qui ne montre pas de signe de détérioration), il ne devrait pas y avoir de hausse des défauts significative en 2020. Les liquidités abondantes permettent en cas de stress d’envisager des scénarios alternatifs (augmentation de capital, vente de divisions, voire de la société en totalité).

Les valorisations actuelles tablent sur un taux de défaut stable. Nous sommes encore loin des niveaux atteints en octobre 2017 (316pb versus 238pb il y a 2 ans) surtout sur les notations B (434 pb aujourd’hui versus 291pb ou en terme de rendement 3,8% versus 2,8%). Si les données macroéconomiques restent bien orientées, la compression des spreads pourrait se poursuivre.

Des flux entrants devraient à nouveau soutenir le marché, notamment si l’environnement géopolitique se stabilise. Le gisement offre aujourd’hui un rendement à maturité de 3,5% pour une maturité moyenne de 5 ans. Ce rendement nous semble attractif dans un contexte où le taux sans risque de même maturité atteint -0,48%.

 

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Les niveaux de fonds propres des banques européennes restent sur leurs plus hauts historiques, tandis que la qualité d’actifs continue de s’améliorer avec un niveau de créances douteuses très proche de celui d’avant-crise.

Les efforts des managements continuent de se porter sur la rationalisation des coûts, ouvrant ainsi la porte à des rapprochements entre institutions.

La réduction des risques macroéconomiques (guerre commerciale en tête) et politique (Brexit, Italie) a réduit la prime de risque offerte sur la dette subordonnée, cependant la persistance probable de taux durablement bas devrait permettre à la classe d’actifs de continuer d’attirer les investisseurs en quête de rendement.

Enfin, la plupart des banques ayant déjà rempli leurs coussins de Tier 2 et AT1, l’offre nette de remboursements de dettes subordonnées et hybrides devrait être limitée, voir légèrement négative.

 

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La Lettre du Fixed Income de Novembre 2019

 

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Document achevé de rédiger le 09 janvier 2020.

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