Focus marchés : Europe du Nord

En 2020, les marchés d’actions nordiques (Norvège, Suède, Finlande, Danemark) ont enregistré des performances très supérieures à celles des autres marchés européens. Le MSCI Nordic a ainsi progressé de +15,85% en 2020, contre -0,66% pour le MSCI EMU, soit une surperformance de 16,5%. La situation est similaire sur le segment des Small Caps : le MSCI Nordic Small (+23,8%) a enregistré une surperformance de 18,2% face au MSCI EMU Small Cap.

La contribution des devises a été mineure dans ce mouvement, les bonnes performances venant de facteurs plus fondamentaux :

  • Tout d’abord, les pays nordiques ont été relativement peu touchés par la pandémie de Covid-19. La Norvège, le Danemark et la Finlande ont enregistré un faible nombre de cas sur leur territoire. La Suède a décidé de ne pas confiner sa population, mais n’a pas été plus touchée que les grands pays européens.
  • Les États nordiques ont réagi rapidement en mettant en place des plans de soutien à destination des entreprises, réduisant les risques de faillite. La gestion de la crise a permis une contraction économique plus faible que celle observée ailleurs en Europe.
  • La bonne tenue des économies nordiques a permis aux secteurs domestiques (notamment télécoms et banques) de ne pas subir les fortes baisses boursières observées en Europe continentale.
  • Certaines sociétés nordiques impliquées dans la transition énergétique et/ou la lutte contre le changement climatique ont vu leurs cours s’apprécier de façon considérable, en particulier avec l’élection de Joe Biden.

Analyse des performances

L’analyse comparée des performances des indices MSCI Nordic et MSCI EMU fait ressortir une nette surperformance des secteurs nordiques suivants (données Bloomberg) :

  • Industrie (+700 bps). Les sociétés industrielles nordiques ont bien géré la crise et ont rapidement profité de la reprise. Le secteur a également été tiré par la hausse spectaculaire de Vestas, leader mondial des éoliennes (+115%) et des acteurs de la logistique (DSV, Maersk).
  • Santé (+400 bps). S’explique pour moitié par la très bonne tenue de Novo-Nordisk et partiellement par la hausse de Genmab (biotech danoise) sur une expansion de multiples.
  • Finance (+400 bps). La performance s’explique par la qualité générale du secteur financier nordique, ainsi que par la bonne tenue des économies domestiques.
  • Énergie (+175 bps). S’explique par la faible présence de sociétés pétrolières dans l’indice, mais surtout par la très forte performance de Neste, société finlandaise de production de biodiesel.

Seul le secteur des biens de consommation affiche une légère sous-performance par rapport à celui du MSCI EMU. Ceci provient essentiellement de l’absence de titres nordiques dans le secteur du luxe, lui-même porté par la reprise chinoise.

Une grande partie de cette surperformance des marchés nordiques est liée à la qualité des entreprises qui la composent, notamment dans les secteurs de l’Industrie et de la Finance. Cette progression nous semble donc pérenne. Cependant, une autre partie de la performance est liée à une expansion de multiples déraisonnable selon nous sur certains titres de « croissance », ou liés à la transition énergétique, auxquels nos portefeuilles sont aujourd’hui très peu exposés.

En effet, les différents plans de soutien gouvernementaux mis en place dans les pays développés et l’élection de Joe Biden ont entraîné des flux très importants vers les titres exposés au thème de la transition énergétique, sans considération de valorisation. Ainsi, les titres Orsted (développeur de fermes éoliennes offshore), Neste (producteur de biocarburants) et Vestas (fabricant d’éoliennes) ont progressé de respectivement +84%, +96% et +118% sur l’année sur une pure expansion de multiples de valorisation, alors que leurs prévisions de résultats 2021 étaient revues de +1%, -15% et 0% sur la période. Nous avons en l’occurrence des doutes sur la pérennité de la rentabilité de certaines sociétés positionnées sur ces segments, qui ont bénéficié jusqu’à présent d’une concurrence très faible qui devrait s’intensifier dans les années à venir.

Perspectives 2021

Les programmes annoncés de soutiens budgétaires et monétaires, ainsi que l’arrivée des vaccins contre la Covid-19, sont des éléments positifs importants pour les perspectives de résultats des sociétés nordiques, qui devraient progresser en 2021 de 19.3% en moyenne pour le MSCI Nordic et de +20.4% pour le MSCI Nordic Small.

Certains de ces éléments, comme les plans de soutien, ont cependant déjà été bien pris en compte par certains compartiments des marchés. De même, les investisseurs ont déjà intégré en partie le scénario d’un déploiement des vaccins contre la Covid-19 dans les pays développés, pouvant permettre le retour progressif à une vie normale malgré un calendrier encore incertain.

Les conséquences du retour à la normale sont moins simples à prévoir qu’il n’y paraît. Certains changements de comportements pourraient s’avérer structurels (voyages d’affaires, télétravail, recours à la visioconférence, e-commerce, …). D’autres activités pourraient souffrir de destruction de capacités dues aux périodes de confinement (dans la restauration par exemple). Enfin, le transfert temporaire des dépenses des consommateurs des services et loisirs vers les biens durables peut brouiller la compréhension de certaines tendances.

En conséquence, le choix des valeurs devrait être déterminant dans les mois à venir, au fur et à mesure que les scénarios anticipés se confronteront à la réalité. Les valeurs nordiques semblent bien placées pour profiter de la reprise, et des opportunités s’observent aussi bien parmi les valeurs cycliques que parmi les valeurs plus défensives.

 

Pour en savoir plus sur la gestion des actions nordiques chez Lazard Frères Gestion : http://www.lazardfreresgestion.fr/FR/Actualite_95.html?idActu=314&

L’opinion exprimée ci-dessus est datée du 1er février 2021 et est susceptible de changer.

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