Fed : une mauvaise habitude ?

Si aucun mouvement de hausse des taux n’était attendu lors de cette réunion, le comité de politique monétaire et sa présidente Janet Yellen ont néanmoins réussi à surprendre le marché en adoptant une position très « dovish », que ce soit dans son discours ou, plus concrètement, en abaissant les anticipations sur les taux directeurs du « dots plot ». Là où celle-ci impliquait quatre hausses pour l’année 2016, elle n’en implique plus que deux. Sur les années suivantes, il n’y a pas de rattrapage puisque le rythme de quatre hausses par an est maintenu. En revanche, le niveau de long terme est encore abaissé à 3,25%. Le comité de politique monétaire a revu à la baisse ses prévisions de manière continue depuis fin 2014 (voir graphique 1).

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Une nouvelle révision en baisse de la trajectoire des Fed Funds

Comme à chaque fois, le marché a amplifié la baisse de ses anticipations sur la trajectoire des taux directeurs. Entre le jour précédent et le jour suivant la réunion de la Fed, la probabilité implicite dans les prix de marché de n’observer aucune, ou seulement une hausse des taux, est passée de 58% à 75%. Si la Fed espérait gagner en crédibilité en présentant des prévisions plus proches du marché, c’est un échec.

La Réserve Fédérale entend donc maintenir une politique toujours très accommodante, alors même que selon certains modèles classiques, comme ceux dérivés de la règle de Taylor (voir graphique 2), les taux des Fed Funds auraient dû commencer à remonter à partir de début 2014 pour se situer actuellement entre 3,5% et 5% selon les différentes estimations. Bien sûr, ces modèles ne sont sans doute pas totalement adaptés au contexte d’une sortie d’une récession et d’une crise financière exceptionnelle, mais même le modèle de contrôle optimal, mis en avant par Janet Yellen pendant un certain temps, montrait que la Réserve Fédérale aurait dû commencer à remonter ses taux mi-2014 pour les amener à 1,75% au premier trimestre 2016…

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Les propos tenus par Janet Yellen lors de la conférence de presse ont renforcé le message « dovish ». Il apparaît donc que la volatilité des marchés des derniers mois, le durcissement des conditions financières ainsi que les inquiétudes sur la conjoncture dans le reste du monde ont pris le pas sur la vigueur du marché de l’emploi et sur les premiers signes d’accélération des salaires et de l’inflation. Cette dernière évolution a d’ailleurs été relativisée par Janet Yellen qui l’a attribuée à des facteurs transitoires.

Un scénario économique jugé très incertain

Les prévisions de croissance ont été marginalement revues en baisse en 2016 et 2017 à +2,2% et +2,1% respectivement (quatrième trimestre en glissement annuel). Le niveau de croissance de long terme est de +2,0%. Le taux de chômage devrait continuer de baisser progressivement pour atteindre 4,7% en fin d’année, puis 4,5% fin 2018. Le niveau d’équilibre est abaissé à 4,8%. Les prévisions d’inflation Core n’ont quant à elles pas été révisées.

Les remarques plus qualitatives de Janet Yellen montrent que la croissance reste très solide dans un environnement compliqué, mais que le marché du travail peut encore s’améliorer.

Pour résumer, la Fed anticipe une croissance stable par rapport à 2015 qui devrait permettre une poursuite progressive de l’amélioration du marché de l’emploi et de l’inflation. Alors qu’en décembre le comité de politique monétaire se sentait suffisamment confiant pour parler de risques équilibrés, Janet Yellen a cette fois insisté à plusieurs reprises sur l’incertitude qui caractérise l’environnement actuel, mais aussi le niveau des taux neutre sur les Fed Funds.

Une très grande prudence revendiquée

En décembre dernier, Janet Yellen avait mentionné qu’en dehors des habituels indicateurs d’activité et du marché du travail, le FOMC serait davantage attentif aux données d’inflation, tant pour les anticipations que pour les chiffres effectifs. Comme nous l’avons dit, les chiffres forts des deux derniers mois ont été relativisés (voir graphique 3). En revanche, elle a insisté sur le bas niveau d’inflation anticipé par le marché. Le breakeven 5 ans dans 5 ans, indicateur préféré de la Fed, reste à un niveau extrêmement bas à 1,5%, loin de ce qui fut son niveau moyen, autour de 2,5%, jusqu’en 2014.
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Les participants du comité estiment donc qu’atteindre les niveaux de croissance évoqués ci-dessus (à peu près similaires aux prévisions de décembre), nécessite une trajectoire plus basse de taux pour les Fed Funds. Cette prudence dans le durcissement de la politique monétaire doit permettre de « vérifier que le marché du travail continue de s’améliorer malgré les risques externes ». Une certaine asymétrie prévaut aussi pour Janet Yellen : avec des taux proches de zéro, la politique monétaire peut plus facilement répondre à une amélioration de la situation économique qu’à une dégradation. Certains commentaires de Janet Yellen durant la conférence de presse laissent penser que la Fed sera relativement tolérante au passage de l’inflation au-delà de 2%. Cet objectif, a-t-elle rappelé, est symétrique. Ceci dit, la présidente de la Fed a précisé  que la banque centrale n’envisageait pas de mesures de soutien et que des taux négatifs n’étaient pas à l’ordre du jour. Les prochains mouvements devraient donc correspondre à des hausses de taux.

Cette réunion laisse plusieurs interprétations possibles

La première est que le comité de politique monétaire est plus « dovish » que ce que l’on pouvait penser. Le FOMC serait prêt à tolérer une inflation un peu plus élevée pendant un certain temps et serait même en train de tout faire pour y arriver, sans l’admettre pour autant. Il est clair que les prévisions économiques du FOMC semblent incohérentes sur le taux de chômage. Avec un niveau de croissance égal à la moyenne des cinq dernières années, soit 2%, on peut espérer un niveau de création d’emplois autour de 200 000 par mois. Or, la Fed estime qu’il faut au moins 75 000 créations d’emplois par mois pour provoquer une baisse du taux de chômage. Si ces prévisions étaient cohérentes, celles du taux de chômage devraient continuer à baisser fortement. La quasi-stabilité prévue par la Fed permet donc de justifier une remontée très progressive de l’inflation et des taux.

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Deuxièmement, c’est peut-être cette très forte incertitude qui justifie l’attitude de la Fed. Janet Yellen a insisté sur le fait que les prévisions des membres de la Fed pouvaient très bien être revues à la hausse comme à la baisse. Après l’apparition de facteurs négatifs ces derniers mois, les membres du FOMC ont préféré revoir à la baisse leurs prévisions mais, si la conjoncture devait s’améliorer, ils ne manqueraient pas de revoir à la hausse leurs prévisions comme ce fut effectivement le cas en 2014 (voir graphique 1).

Une troisième interprétation possible serait l’intégration d’une dimension de stabilité financière globale à la politique monétaire de la Fed. Soucieuse de ne pas ajouter aux difficultés des pays émergents, la réserve fédérale maintient sa politique monétaire à un niveau plus accommodant que les seules conditions domestiques ne le justifieraient afin de ne pas entraîner une remontée des taux et une hausse du dollar trop fortes. La Réserve Fédérale se sent peut-être contrainte par les politiques toujours plus accommodantes de la BCE et BOJ. Un différentiel trop important pourrait entrainer une hausse trop forte du dollar, ce qui serait aussi dommageable pour l’économie américaine.

Enfin, la Fed ne veut sans doute pas brusquer le marché obligataire par crainte de causer un krach. En maintenant des taux courts très bas en dépit d’une accélération de l’inflation, la Fed veut peut-être provoquer une pentification de la courbe, en laissant les taux longs remonter progressivement, avant de remonter les Fed Funds.

La réalité est toujours complexe et ces différentes interprétations ont toutes une certaine validité mais tout ceci pose une question sur la lisibilité de la politique monétaire de la Réserve Fédérale. C’est peut-être un choix délibéré. Si dans certaines périodes, une certaine clarté dans les propos des banques centrales est nécessaire pour que leurs mesures portent leurs fruits, d’autres périodes peuvent nécessiter une certaine ambiguïté afin de garder toutes les options ouvertes. Alan Greenspan n’avait-il pas dit que si on l’avait compris, c’était qu’il s’était mal exprimé !

Une politique monétaire prudente à court terme mais risquée à moyen terme ?

Les investisseurs ont apprécié les annonces de la Fed. Le marché actions américain a effacé ses pertes depuis le début d’année. Le dollar s’est déprécié contre toutes devises. Le taux à dix ans est en léger repli (-7pbs à 1,9%). Il faut dire que les marchés continuent d’anticiper une inflation très basse pendant plusieurs années. Sur la base des swaps d’inflation, ce n’est qu’en 2024 que l’inflation devrait dépasser les 2,0% ! (voir graphique 5).
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En s’avérant toujours plus dovish, la Fed répond sans doute aux attentes des marchés, mais l’absence de risque inflationniste pendant plusieurs années ne signifie pas pour autant qu’il ait disparu. Le mouvement actuel d’accélération de l’inflation ne s’explique pas par les seuls prix de l’immobilier (voir graphique 3). Au-delà des seuls prix de l’énergie, l’inflation a sans doute été déprimée par la baisse du prix du pétrole. Si le marché de l’emploi continue de se tendre rapidement, les salaires devraient augmenter plus vite. Les derniers indicateurs publiés pour le mois de mars, enquêtes Empire et de la Fed de Philadelphie, semblent montrer que le secteur manufacturier est en train de se redresser. Plusieurs des vents contraires qui ont pesé sur la croissance baissent en intensité, comme la dépense publique, le désendettement des ménages. La croissance américaine pourrait donc accélérer en 2016.

Conclusion

Quelle sera la réaction de la Fed si la croissance s’avère plus forte que les 2,0% attendus et si l’inflation continue d’accélérer ?

En 2015, l’alternative à laquelle faisait face les membres du comité de politique monétaire était la suivante :

1.commencer à monter les taux plus tôt que prévu pour pouvoir le faire de manière plus progressive ;

2.ou attendre, et courir le risque de devoir les remonter plus brutalement, au risque de créer une panique sur le marché obligataire et pénaliser davantage la croissance.

En prenant du retard par rapport à une trajectoire d’environ quatre hausses de 25 points de base par an (qui aurait correspondu au cycle de normalisation le plus lent de l’histoire de la Fed), la banque centrale américaine risque donc de se retrouver dans la situation qu’elle souhaite à tout prix éviter.

Il ne faut toutefois pas oublier que Janet Yellen a souligné à plusieurs reprises que les projections pourraient être revues durant l’année.

Notre scénario économique, qui repose sur une accélération de la croissance américaine dans les prochains mois et sur une poursuite de l’accélération de l’inflation, devrait selon nous amener le FOMC à revoir sa copie en juin. Trois hausses de taux nous semblent toujours envisageables d’ici la fin de l’année.

 

L’opinion exprimée ci-dessus est datée du mois de mars 2016 et est susceptible de changer.

 

 

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Julien-Pierre Nouen

Directeur des études économiques et de la gestion diversifiée