Et si le plus grand risque était celui de n’en prendre aucun ?

Depuis la vague de turbulences mondiales ressentie sur les marchés financiers lors de la crise de 2007-2008, suivie de sa réplique européenne en 2011, jusqu’à la fin d’année 2018 tourmentée, l’aversion pour le risque des épargnants n’a cessé de s’accroître tout comme leur méfiance vis-à-vis de la Bourse.

Sur la même période, la politique monétaire a conduit à un écrasement quasi-total du rendement des actifs dits sans risques ou perçus comme tels ces dernières années.

Dans cet environnement, les investisseurs doivent reconsidérer leur approche du risque et s’intéresser aux sources de performance de leur patrimoine sur le long terme.

Les Français n’investissent plus dans les marchés

Selon une étude TNS-Sofres menée pour l’AMF en 2018, seuls 8,8% des français détiennent des actions (en direct ou au travers d’OPC) contre 16,4% dix ans plus tôt. Malgré la baisse des taux d’intérêts, ils continuent de privilégier les placements perçus comme « sans risques » : livrets, dépôts et contrats d’assurance-vie en fonds euros.

La faiblesse de l’éducation financière dans notre pays explique en partie cette mauvaise allocation de l’épargne. Les Français se classent d’ailleurs bons derniers en terme de culture financière parmi les dix principaux pays européens(1). Des différences culturelles, religieuses mais également notre système de retraite sont sans doute à l’origine de ces écarts. En effet, le système français de retraite par répartition entraine une absence de considération pour le long terme alors qu’à l’inverse le système par capitalisation responsabilise les épargnants dans leurs choix d’investissement. Selon une étude menée par GFK pour le compte d’AXA Investment Managers fin 2018, 75% des français préfèrent ne rien gagner plutôt que de prendre le risque de perdre.

Investir au travers d’actifs performants pour préserver le pouvoir d’achat du capital sur le long terme

En investissant dans des actifs perçus sans risques, certains investisseurs ont un sentiment de sécurité qui peut s’avérer trompeur. Ils associent souvent le risque à la baisse nominale du capital et oublient la notion de préservation du pouvoir d’achat de ce capital. Contrairement à une idée répandue, « laisser dormir le capital » ne permet pas de le protéger.

Trois facteurs dégradent le pouvoir d’achat du capital : l’inflation, la hausse générale du niveau de vie qui satisfait de nouveaux besoins et la fiscalité. Si le capital de l’investisseur progresse moins vite que la croissance nominale de l’économie, il s’appauvrit de manière certaine. (cf graphique)

Dans l’environnement actuel de taux bas voire négatifs, la performance des placements dits « sans risques » comme les livrets, le monétaire, les contrats d’assurance-vie en fonds euros ou encore la plupart des obligations, ne permet plus de compenser l’impact de l’inflation, de la croissance et de la fiscalité. Aujourd’hui, il n’existe plus d’actifs qui soient à la fois sans risques à court terme, liquides et qui protègent le pouvoir d’achat du capital.

Investir au travers d’actifs dits « risqués » mais performants est donc nécessaire pour préserver le capital. Il faut aller chercher la performance en investissant là où se créé la richesse c’est-à-dire dans les entreprises et donc dans les actions.

Investir en actions, oui mais avec discipline

La volatilité est la contrepartie d’un investissement en actions : plus elle est élevée plus les variations de prix sont importantes. Mais il ne faut pas confondre volatilité et risque de perte définitive en capital. À court terme et même à moyen terme, la probabilité d’une phase de baisse existe évidemment. Pour investir en actions il faut disposer d’un horizon d’investissement long et s’y tenir. Les investisseurs cherchant à valoriser leur patrimoine sur un horizon long pourront supporter les variations de prix et profiter de la croissance à long terme (cf graphique ci-dessous).

Investir en actions suppose certaines précautions pour maîtriser et contenir le risque. Il est essentiel d’investir dans des entreprises que l’on comprend, qui créent durablement de la valeur et que l’on peut évaluer. La diversification des investissements permet d’amortir les variations de prix et de saisir des opportunités.

Seule une véritable discipline d’investissement, au travers d’un processus robuste et stable, permet de prendre des décisions rationnelles et réfléchies, dans un environnement instable par nature.

Le plus grand risque est celui de n’en prendre aucun

En matière d’investissement, le plus grand risque est certainement celui de n’en prendre aucun. Conserver durablement l’essentiel de ses avoirs en liquidités, c’est tourner le dos à ses intérêts de long terme. Afin de protéger et valoriser son patrimoine sur le long terme, il est nécessaire de reconsidérer sa perception du risque, de s’affranchir de la seule gestion en livrets, comptes bancaires et contrats d’assurance-vie en fonds euro et de favoriser l’investissement en actions.

Point non négligeable, cette démarche a également la vertu de contribuer au financement des entreprises et donc de l’économie réelle plutôt qu’au financement des déficits publics…

(1)Etude Allianz « Argent, culture financière et risques à l’ère digitale », janvier 2017.

Ce document n’a pas de valeur pré-contractuelle ou contractuelle. Il est remis à son destinataire à titre d’information. Les analyses et/ou descriptions contenues dans ce document ne sauraient être interprétées comme des conseils ou recommandations de la part de Lazard Frères Gestion SAS. Ce document ne constitue ni une recommandation d’achat ou de vente, ni une incitation à l’investissement. Ce document est la propriété intellectuelle de Lazard Frères Gestion SAS.

Loi de finances pour 2019 : Elargissement de l’abus de droit aux opérations à but principalement fiscal

Actualité Fiscale

Jusqu’à présent, pour requalifier une opération sur le fondement de l’abus de droit, l’administration devait démontrer soit que l’opération était fictive (cas d’une donation déguisée en vente) soit que l’opération constituait une fraude à la loi.

L’abus de droit par fraude à la loi impliquait que deux conditions soient simultanément remplies. Le contribuable devait avoir obtenu un avantage fiscal par une application littérale des textes à l’encontre des objectifs poursuivis par leurs auteurs et avoir agi dans un but exclusivement fiscal.

La loi de finances pour 2019 élargit la notion d’abus de droit par fraude à la loi aux opérations à but principalement fiscal.

En effet, le livre des procédures fiscales est complété par un article L64 A qui prévoit que « l’administration est en droit d’écarter, comme ne lui étant pas opposables, les actes qui recherchant le bénéfice d’une application littérale des textes (…) à l’encontre des objectifs poursuivis par leurs auteurs, ont pour motif principal d’éluder ou d’atténuer les charges fiscales que l’intéressé, si ces actes n’avaient pas été passés ou réalisés, aurait normalement supportées ».

Avec l’ancienne définition de l’abus de droit, il était rare qu’un montage procurant un avantage fiscal constitue une fraude à la loi. Il relevait au contraire le plus souvent de la simple habileté fiscale.

Ainsi, le comité de l’abus de droit qui peut être saisi par le contribuable ou par l’administration en cas de désaccord sur les rectifications notifiées sur le fondement de l’abus de droit n’était jusqu’à présent amené à examiner que quelques opérations chaque année. Par exemple, en 2017, le comité de l’abus de droit a examiné 43 affaires et a considéré qu’il y avait abus de droit dans 19 d’entre elles.

Qu’en sera-t-il avec la nouvelle définition ? Il est à craindre que les rectifications fondées sur ce nouvel abus de droit se multiplient. En effet, les opérations qui ont entre autres objectifs celui d’atténuer la charge fiscale sont nombreuses. Il reviendrait alors aux juridictions d’apprécier pour chaque opération le poids relatif des différents motifs ayant animé le contribuable et de déterminer si l’objectif fiscal était principal ou secondaire.

Ce n’est pas la première fois que le législateur tente d’élargir la notion d’abus de droit aux opérations à but principalement fiscal. En effet, une première tentative avait eu lieu à l’occasion du vote de la loi de finances pour 2014 mais avait été censurée par le Conseil constitutionnel.

A l’époque les sages avaient rappelé dans leur décision que l’objectif de valeur constitutionnelle d’accessibilité et d’intelligibilité de la loi imposait au législateur « d’adopter des dispositions suffisamment précises et des formules non équivoques afin de prémunir les sujets de droit contre (…) le risque d’arbitraire sans reporter sur des autorités administratives ou juridictionnelles le soin de fixer des règles dont la détermination n’a été confiée par la Constitution qu’à la loi ».

Ils avaient également rappelé que le législateur avait « l’obligation de fixer lui-même le champ d’application de la loi pénale et de définir les crimes et délits en termes suffisamment précis ».

Le Conseil constitutionnel avait en outre considéré qu’en élargissant l’abus de droit aux opérations aux motifs principalement fiscaux le texte conférait « une importante marge d’appréciation à l’administration fiscale ».

Les sages avaient enfin relevé que la procédure de l’abus de droit était assortie d’une pénalité de 80% et qu’en conséquence le législateur ne pouvait sans méconnaître les principes constitutionnels élargir l’abus de droit aux opérations à motif principalement fiscal.

Cette fois le Conseil constitutionnel n’a pas été saisi et n’a donc pas eu l’occasion de se prononcer, avant la promulgation de la loi, sur le caractère constitutionnel ou non de cet élargissement.

Il pourrait être amené à le faire dans l’avenir à l’occasion d’une question prioritaire de constitutionnalité (QPC). Rappelons en effet que toute partie à une instance peut soulever une QPC. On peut donc imaginer qu’un contribuable contre lequel aura été mis en œuvre la procédure d’abus de droit pour motif principalement fiscal introduise une QPC et qu’en conséquence le Conseil constitutionnel soit appelé à se prononcer sur le caractère constitutionnel ou non des dispositions de l’article L64 A du LPF issu de la loi de finances pour 2019.

Pour tenter de se prémunir contre une censure du Conseil constitutionnel le législateur n’a pas, contrairement à ce qu’il avait fait dans la loi de finances pour 2014, remplacé dans l’article L64 du LPF la notion de motif exclusivement fiscal par la notion de motif principalement fiscal. Il a choisi, au contraire, de créer à côté de l’article L64 qui vise l’abus de droit par fictivité ou à motif exclusivement fiscal un article L64 A qui vise l’abus de droit à motif principalement fiscal et de ne pas assortir ce second abus de droit des pénalités de 80%.

Il n’est pas certain que cette précaution suffira à ce que ce second abus de droit ne soit pas considéré comme contraire à la constitution. En effet, cette nouvelle procédure ne semble pas prémunir les contribuables contre le risque d’arbitraire et laisse une marge d’appréciation importante à l’administration fiscale.

Malheureusement, il pourrait s’écouler plusieurs années avant que le Conseil constitutionnel soit saisi d’une QPC sur ce sujet.

Dans l’intervalle, espérons que l’administration fiscale publiera ses commentaires sur ce nouvel abus de droit ainsi qu’une liste d’opérations qui selon elle sont abusives parce que motivées par un but principalement fiscal et celles qui, toujours selon elle, ne le sont pas.

A cet égard, il serait souhaitable que ces précisions soient apportées avant le 31 décembre 2019. En effet, la loi a prévu que le second abus de droit ne pourrait être utilisé par l’administration qu’à compter du 1er janvier 2021 et ne pourrait s’appliquer qu’aux opérations réalisées à compter du 1er janvier 2020.

Enfin, compte tenu de cette entrée en vigueur décalée, soulignons qu’il est possible jusqu’au 31 décembre 2019 de réaliser des opérations à but principalement fiscal sans craindre la sanction de l’abus de droit.

Ce document n’a pas de valeur pré-contractuelle ou contractuelle. Il est remis à son destinataire à titre d’information. Les analyses et/ou descriptions contenues dans ce document ne sauraient être interprétées comme des conseils ou recommandations de la part de Lazard Frères Gestion SAS. Ce document ne constitue ni une recommandation d’achat ou de vente, ni une incitation à l’investissement. Ce document est la propriété intellectuelle de Lazard Frères Gestion SAS.

2019 : l’année du High Yield ?

Lettre du gérant

Avec un rendement de 4,9% (1), avons-nous désormais atteint des niveaux suffisamment attractifs dans le contexte actuel du cycle de crédit ?

En résumé,

> Un portage de nouveau attractif qui permet de compenser une volatilité accrue

> Des niveaux de spread qui intègrent déjà une récession bien que cela ne soit pas notre scénario central pour 2019

> Des taux de défaut qui devraient rester sur des niveaux bas (autour de 2%)

> Selon nous, la majorité des flux sortants a déjà eu lieu

I.  Des valorisations qui anticipent déjà une récession…

L’année 2018 a été marquée par un écartement des spreads sur la classe d’actifs : de 292 à 505 pbs au 12 décembre 2018. Mais cette tendance est plus ancienne, le point bas ayant été atteint le 25 octobre 2017 à un niveau de 238 pbs. Le marché anticipe donc désormais une nette dégradation du scénario macroéconomique. Ce niveau de spread implique en effet un taux de défaut de 4,3% (en prenant en compte une prime historique de 250 pbs) plus élevé que la prévision de Moody’s aux alentours de 2% à fin 2019 (soit une fair value plutôt autour de 370 pbs).

Au regard des niveaux de valorisation par rating, nous observons que les spreads actuels se situent au-dessus de leur médiane historique, voire de leur moyenne historique, comme le montre le tableau ci-dessous :

II.  …ce qui ne reflète pas notre scénario central

Les indices PMI ont fléchi récemment et la croissance devrait décélérer en 2019 ce qui ne signifie pas pour autant une entrée en récession au cours des 12 prochains mois. De plus, une décélération de l’économie inciterait les émetteurs à haut rendement à une certaine prudence en termes de politique financière, ce qui constituerait une bonne nouvelle pour les investisseurs.

« Il faudrait que la situation se détériore davantage pour justifier des taux de défaut au-dessus de la moyenne »

Il semble donc difficile de justifier des taux de défaut qui grimperaient à 4,3% et au-delà. En effet, les entreprises high yield ont anticipé leurs besoins de financement et détiennent un niveau significatif de liquidités. Sans compter sur le fait qu’aucun secteur ne pâtit d’une perspective négative à ce stade selon Moody’s.

L’enquête trimestrielle de la BCE sur l’octroi de crédit aux entreprises indique toujours une politique accommodante des banques. Cette situation n’est pas amenée à évoluer à court terme.

Cette observation est d’autant plus importante que lors des précédents cycles, c’est le retournement de cette propension des banques à prêter à des conditions avantageuses qui avait amorcé le début du retournement.

Nous ne sommes manifestement pas encore à ce stade.

III.  Des facteurs techniques qui vont redevenir favorables

La classe d’actifs a souffert de retraits importants depuis novembre 2017, annulant ainsi tous les flux entrants depuis la fin de la crise de 2008.

Cependant, la majorité des flux sortants provenant notamment de fonds Investment Grade opportunistes a, selon nous, déjà eu lieu. Depuis juillet nous assistons à une stabilisation des encours malgré des marchés volatils qui, en d’autres temps, auraient déclenché des sorties plus massives.

Si les spreads se stabilisent, des flux entrants devraient à nouveau venir soutenir le marché.

L’intérêt des investisseurs internationaux pourrait constituer un autre facteur de soutien. En effet, les spreads du high yield US n’ont commencé à s’écarter que depuis quelques semaines, rendant par comparaison le high yield européen plus attractif. A ce jour, le différentiel de taux aidant, il est préférable pour un gérant high yield international d’investir sur un titre européen (spreads plus élevés à notation comparable) et de couvrir ensuite la devise en profitant du supplément de rendement offert par les taux américains.

A titre d’exemple, un gérant high yield international (qui a comme devise de référence le dollar) investissant sur un titre à haut rendement euro noté B, recevra un rendement d’environ :

. 6,9% en Euro

. 7,5% en USD sur les titres du marché américain

. Proche de 10 % en USD (titres euro couvert en USD)

 

 

(1) Source : Lazard, Bloomberg, rendement à maturité au 12 décembre 2018, indice HEAE.

2. Source : Lazard, Bloomberg, décembre 2018. Spread exprimé en OAS. Moyenne et médiane depuis le 30 novembre 2002 au 12 décembre 2018. Indices : HE20 (B) et HEC1 (BB).

Glossaire

HEAE : ICE BofAML Euro Non-Financial Fixed & Floating Rate High Yield Constrained Index

HEAG : ICE BofAML BB-B Euro High Yield Non-Financial Fixed & Floating Rate Constrained Index

HE20 : ICE BofAML Single-B Euro High Yield Index

HEC1 : ICE BofAML BB Euro High Yield Non-Financial Constrained Index

PMI : Indice des directeurs d’achat

JUC2 : ICE BofAML Single-B US Cash Pay High Yield Constrained Index

 

 

 

 

Ne constitue pas un conseil ou une recommandation.
L’opinion exprimée ci-dessus est à jour à date de ce document et est susceptible de changer.
Document réservé à des clients professionnels au sens de la directive MIF.

Le projet de loi de finances pour 2019

Le projet de loi de finances pour 2018 comportait de nombreux changements en matière de fiscalité patrimoniale (suppression de l’ISF, création de l’impôt sur la fortune immobilière, instauration de la flat-tax).

A l’inverse, le projet de loi de finances pour 2019, présenté au Conseil des ministres du 24 septembre, comporte très peu de nouveautés. 2019 devrait donc être marquée par une absence de changement en matière de fiscalité patrimoniale.

Certes la présentation du projet de loi de finances pour 2019 ne constitue que la première étape d’un processus budgétaire qui ne s’achèvera que fin décembre. Des aménagements pourront donc être apportés au cours de la discussion budgétaire. Par ailleurs, ce projet sera, comme à l’accoutumée, complété par un projet de loi de finances rectificative qui sera présenté en novembre. Pour autant, parions que le millésime 2018/2019 ne comportera que peu de changements et réjouissons-nous de cette stabilité.

Deux dispositions contenues dans le projet de loi de finances ont néanmoins retenu notre attention.

Modification de l’exit-tax 

Rappelons que l’exit-tax, instaurée en 2011 et modifiée à plusieurs reprises depuis, est destinée à taxer les plus-values latentes sur les titres détenus par les contribuables qui quittent la France.

Dans sa version actuelle l’exit-tax touche les contribuables qui détiennent des titres et valeurs mobilières pour un montant de plus de 800 000 € ou ceux qui détiennent une participation d’au moins 50% dans le capital d’une société. Ces contribuables doivent, en cas de transfert de leur domicile hors de France, déclarer leurs plus-values latentes et sont susceptibles d’être taxés en France s’ils cèdent effectivement leurs titres après leur départ endéans un délai de 15 ans. En revanche, après 15 ans, si les titres détenus au jour du départ de France n’ont pas été cédés, le contribuable est dégrevé de l’impôt de plus-value et des prélèvements sociaux qui avaient été calculés au moment de son départ.

Le projet de loi de finances prévoit de réduire ce délai de 15 à 2 ans. Ce nouveau délai serait applicable aux contribuables qui quitteraient la France à compter du 1er janvier 2019. Ceux l’ayant quitté antérieurement resteraient soumis au délai qui était en vigueur à la date de leur départ.

Aménagements du prélèvement à la source :

Le projet de loi de finances comporte également quelques aménagements au dispositif de prélèvement à la source de l’impôt sur le revenu. Ces aménagements sont l’occasion de faire un point sur les principaux aspects de ce nouveau mode de recouvrement qui débutera le 1er janvier prochain.

Rappelons que le prélèvement à la source s’appliquera aux revenus d’activité (salaires, revenus des professions non-salariés) aux revenus de remplacement (pensions de retraites, indemnités chômage) et aux revenus immobiliers. En revanche, seront exclus du prélèvement à la source les plus-values mobilières comme immobilières et les revenus de capitaux mobiliers (dividendes, intérêts).

A compter du 1er janvier 2019, pour les revenus pour lesquels le prélèvement à la source est mis en œuvre, un acompte d’impôt sera prélevé soit à la source par le débiteur des revenus (employeur, organisme de retraite) soit sur le compte bancaire du contribuable par l’administration fiscale pour les revenus des professions non-salariées et pour les revenus immobiliers. S’agissant des revenus immobiliers un prélèvement bancaire sera également opéré par l’administration pour les prélèvements sociaux (CSG, CRDS…).

Pour autant, les contribuables continueront, comme par le passé, à déposer chaque année en mai une déclaration de leurs revenus de l’année précédente. Cette déclaration donnera lieu à l’émission d’un avis d’imposition et au paiement d’un solde d’impôt (par exemple pour les contribuables qui auront réalisé des plus-values sur valeurs mobilières) ou à un remboursement pour ceux dont les acomptes retenus à la source auront été trop élevés (en raison d’une baisse de revenus par exemple).

Par ailleurs, un mécanisme de transition a été prévu pour 2019 afin que les contribuables n’aient pas à supporter l’an prochain le poids de deux années d’impôt (prélèvement à la source sur leurs revenus 2019 + paiement de l’impôt sur les revenus 2018). Il s’agit du crédit d’impôt modernisation du recouvrement qui aura pour effet d’effacer l’impôt afférent aux revenus 2018 relevant d’une catégorie pour laquelle le prélèvement à la source est mis en œuvre. En mai 2019, nous devrons déposer notre déclaration de revenus 2018 et recevrons en août prochain un avis d’impôt sur les revenus 2019. Toutefois, sur cet avis, l’impôt afférent aux revenus 2018 non exceptionnels relevant d’une catégorie de revenus pour laquelle le prélèvement à la source aura été mis en œuvre sera annulé par l’effet de ce crédit d’impôt.

Enfin, les systèmes d’acompte d’impôt sur le revenu qui existaient sont supprimés à compter du 1er janvier prochain. Il n’y aura donc plus de tiers provisionnel en février et mai ou d’acompte mensuel pour les contribuables qui avaient opté pour la mensualisation de leurs acomptes d’IR.

Le dispositif du prélèvement à la source n’est pas modifié par le projet de loi de finances mais fait simplement l’objet d’ajustements techniques.

En premier lieu, il prévoit que les contribuables qui ont été bénéficiaires de certaines réductions ou de certains crédits d’impôts au titre de l’imposition de leurs revenus 2017 (avis d’imposition reçu en août 2018) percevront début 2019 une avance égale à 60% de ces réductions et crédits d’impôts. Sont concernés les réductions et crédits d’impôts accordés au titre de l’emploi d’un salarié à domicile, des frais de garde de jeunes enfants, de l’hébergement en EHPAD, de dons aux œuvres et d’investissements immobiliers locatifs. L’objectif de cette avance est d’éviter que les bénéficiaires de ces réductions et crédits d’impôts n’aient à faire une avance de trésorerie. En effet, les taux de prélèvement à la source sont calculés avant prise en compte de ces réductions et crédits d’impôts. Les contribuables concernés se verront donc prélever des acomptes d’impôt qui ne tiendront pas compte de ces avantages alors que dans l’ancien système de paiement de l’impôt, ils étaient pris en compte pour le calcul des acomptes mensuels ou des tiers provisionnels. Bien entendu, cette avance fera l’objet d’une régularisation au moment de l’émission des avis d’imposition pour tenir compte des variations de réductions ou de crédits d’impôt d’une année sur l’autre.

Par ailleurs, pour les personnes employant des salariés à domicile, il est prévu que les retenues à la source sur les salaires de leurs employés seront opérées par les organismes CESU et PAJ EMPLOI et non par l’employeur. Toutefois, ces organismes ne devraient être en mesure d’opérer les retenues à la source qu’à compter du 1er janvier 2020. Le projet de loi de finances prévoit en conséquence que les salariés de particuliers employeurs ne subiront pas de retenues à la source sur leurs salaires 2019 mais feront l’objet d’un prélèvement opéré par l’administration sur leur compte bancaire en septembre, octobre, novembre et décembre 2019.

 

Extrait de la lettre de la gestion privée, 4ème trimestre 2018 – Rédigée en date du 25/10/2018

Pour lire les autres articles extraits de la lettre, cliquez ici

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Taux de change et investissement

Régis de Villiers et Romain Fournier-Bourdier, Gestionnaires Privés, décodent pour vous le rôle des devises dans l’économie et leur impact sur votre patrimoine.

Quels sont les déterminants des taux de change ?

Le taux de change d’une monnaie se définit comme le prix d’une monnaie exprimée dans une autre. Celui-ci est déterminé de manière continue sur le marché des changes par la confrontation de l’offre et de la demande pour cette monnaie. Nous sommes majoritairement aujourd’hui dans un régime de change flottant. Ce système se caractérise par la liberté d’évolution des taux de change sur les marchés financiers.

Toutefois, la variation d’un taux de change est animée par de nombreux déterminants économiques :

– La croissance économique : un pays ayant une croissance élevée attire de nombreuses transactions, entrainant une hausse de la demande de monnaie et ainsi, mais pas toujours, une appréciation du taux de change.

– L’inflation anticipée : cette variable influe sur la parité des pouvoirs d’achat. La théorie stipule que le prix d’un bien exprimé en devises étrangères doit être le même qu’en devise nationale. Par conséquent, un pays présentant une inflation grandissante verra son taux de change se déprécier.

– Le solde courant : cet agrégat économique témoigne des déséquilibres des échanges d’un pays avec le reste du monde. Un excédent courant implique normalement une appréciation du taux de change et inversement en cas de déficit courant. Sur le long terme c’est dans doute ce facteur qui influence le plus les parités d’une devise : les déficits courants témoignent d’une consommation qui excède la production d’un pays ; un pays qui consomme plus qu’il ne produit s’appauvrit par rapport aux autres puisque c’est la production vendue qui fait la richesse. Pour payer ses fournisseurs le pays déficitaire émet donc plus de monnaie que la croissance de sa propre production ne l’exigerait et celle-là finit donc par se déprécier.

Dans le même temps, on constate aussi l’influence de facteurs financiers ou psychologiques dans l’évolution des parités de change, surtout à court terme. On peut notamment évoquer :

– Le différentiel de taux d’intérêts : de plus en plus d’acteurs interviennent sur le marché des changes en réalisant des arbitrages entre les niveaux de rémunération offerts par les différents pays et leurs banques centrales. Ainsi, la devise avec la rémunération la plus élevée voit son cours de change s’apprécier.

– La liquidité du marché de la devise concernée et son statut : s’agit-il d’une monnaie de réserve comme le dollar américain, et/ou d’une monnaie d’échange

– Les interventions des banques centrales : cette variable a pris un poids considérable depuis la crise financière de 2008 où l’ensemble des banques centrales dans le monde ont été dans l’obligation de mettre en place des politiques monétaires de soutien quantitatif. Par ailleurs, on a pu constater l’intervention directe de certaines banques centrales dans la détermination de leur taux de change à l’image de la Banque de Chine (indexation à un panier de devises) ou de la Banque Nationale de Suisse (fixation d’un cours de change maximum, abandonné en janvier 2015).

 

– Le risque politique : par exemple, l’euro a été sous pression pendant la crise des dettes souveraines européennes en 2011 qui laissait entrevoir une possible dislocation de la zone euro.

– La notion de valeur refuge : la devise n’est plus considérée comme une monnaie d’échange mais comme un actif de protection à l’image du Dollar Américain, ponctuellement, ou du Franc Suisse, plus durablement.

Ces multiples facteurs économiques et financiers, politiques et psychologiques, de long terme et de court terme contraignent l’investisseur à une grande prudence dans ses prévisions de taux de change et donc à agir avec précaution.

Comment intégrer le risque de change dans une stratégie d’investissement ?

La première des précautions est de considérer la position de change de l’investisseur : un investisseur privé mesure son patrimoine et évalue ses investissements et leurs performances dans une devise qui est généralement celle du pays dans lequel il réside car l’essentiel de ses charges et revenus est également libellé dans cette devise.

Il est donc primordial de bien prévoir la devise de son train de vie futur, de ses passifs et projets éventuels, domestiques ou à l’étranger. Il est également nécessaire d’évaluer la solidité de l’économie de son pays de résidence, et particulièrement de ses comptes courants dont les déficits chroniques peuvent conduire à la dépréciation de sa devise.

De plus, en tant qu’investisseurs professionnels, la diversification de nos investissements dans des classes d’actifs et des secteurs variés est une règle de base de réduction des risques. A ce titre, l’investissement en devises pourrait ainsi être considéré comme une source de diversification. Celle-ci serait d’autant plus efficace que les devises utilisées sont peu corrélées entre elles, étant entendu que les corrélations observées ne sont pas stables dans le temps. Cependant, cette diversification n’est pas toujours source de rémunération en tant que telle car cette dernière dépend du différentiel de rendement monétaire. Par ailleurs, la valorisation relative des devises reste spéculative par nature car elle ne se détermine pas en fonction d’un rendement futur ou d’une quelconque création de valeur, mais en fonction des déterminants décrits ci-dessus.

En réalité, la diversification en devises pures introduit une source de volatilité supplémentaire dont la rémunération est incertaine et difficilement estimable. Ainsi, l’évolution des devises peut avoir un impact important sur les rendements à court terme d’un portefeuille mais celui-ci tend à se dissiper sur plus longue période.

Faut-il couvrir ce risque de devise pour autant?

La réponse est différente en fonction des classes d’actifs considérées (actions ou obligations).

A court terme, les taux de change peuvent induire de grandes différences de rendements entre un indice actions converti en euros et le même indice couvert. Toutefois, on peut constater que sur une longue période, ces écarts ont tendance à s’annuler.

 

Ce phénomène est assez logique car l’évolution des devises et des actions fonctionne comme des vases communicants. Lorsque l’euro se renforce, la valeur des entreprises européennes, va être ponctuellement impactée par la perte de change sur les bénéfices en devises dépréciées. Il faut toutefois distinguer dans le cas des entreprises le risque d’exposition du risque de conversion :

Le risque d’exposition concerne une entreprise qui a des revenus dans une devise étrangère et des coûts dans une autre, souvent sa devise domestique. Par exemple, LVMH a des revenus en dollar et en yen du fait de ses ventes en Amérique et en Asie, mais a des coûts de production importants en euros : Cognac et Champagne, ou articles de Luxe (Louis Vuitton, Fendi etc.). Toutes choses égales par ailleurs, la baisse du dollar ou du yen vient réduire les revenus qui doivent couvrir ses coûts en euros, risquant de détériorer sa rentabilité. Les entreprises ainsi exposées mettent en œuvres des politiques de couverture souvent complexes réduisant les effets de change brutaux et leur permettant ensuite d’ajuster leur politique de prix dans les pays concernés pour maintenir leur rentabilité.

Les risque de conversion concerne les entreprises qui ont des revenus et des coûts dans une devise étrangère. Par exemple, Sodexo dans la restauration collective est leader aux USA, et ses coûts sont essentiellement des salaires et des approvisionnements locaux. Lorsque que le groupe convertit en fin d’année les comptes de sa filiale américaine, les revenus, les coûts et les bénéfices de celle-ci sont affectés en proportion de la baisse (ou de la hausse) du dollar, mais sa rentabilité locale n’a pas changé, c’est la valeur de sa filiale exprimée en euros qui a baissé (ou monté).

Bien souvent les risques d’exposition et conversion sont mêlés et se cumulent. Aussi, l’investissement en entreprises cotées internationales comporte donc indirectement une diversification en devises. La mise en place et le portage d’une couverture n’étant pas sans coût, l’investissement dans un actif libellé en devise non domestique mais couvert, devra être justifié par un surcroît de performance attendue.

Contrairement aux actions, les obligations et les devises ne se comportent pas de manière aussi imbriquée. Ainsi, au sein d’un portefeuille composé d’obligations peu volatiles (i.e. ratings élevés et/ou maturités courtes), le risque de change devient prépondérant. C’est pour cette raison qu’on observe une volatilité inférieure pour un portefeuille obligataire dont le risque de change est couvert par rapport à un portefeuille sans couverture de change. Ainsi, nous couvrons généralement nos expositions obligataires.

En pratique, pour nos investissements en actions, nous considérerons une exposition neutre à une devise en couvrant 50 % des investissements dans ladite devise. Mais, une analyse concluant à un avis négatif sur une devise pourra nous amener à une couverture supérieure, voire totale, de l’exposition et inversement dans le cas d’anticipations favorables.

En conclusion, la diversification en devises pures comme stratégie d’investissement ne nous paraît pas être optimale dans la mesure où elle amène de la volatilité à court terme et peu voire pas de surperformance à long terme ; elle est utilisée avec parcimonie dans notre gestion de portefeuilles. En effet, les choix d’allocation en devises doivent avant tout rester cohérents avec les besoins futurs de l’investisseur : train de vie, projets, passif… La diversification s’obtient par la sélection d’actifs dont la valorisation intègre une composante elle-même liée à l’évolution des devises que nous surveillons et assumons.

Extrait de la lettre de la gestion privée, 4ème trimestre 2018 – Rédigée en date du 25/10/2018

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Assurance-vie ou compte-titres : quelle enveloppe de gestion privilégier suite à l’instauration de la « flat tax » ?

Depuis le 1er janvier 2018 la fiscalité applicable à l’ensemble des revenus et produits financiers a été harmonisée. Ainsi, qu’il s’agisse de plus-values de cessions de valeurs mobilières, de dividendes, de coupons d’obligation ou de rachats de contrats d’assurance-vie (afférents à des versements effectués depuis le 27 septembre 2017), tous sont par principe soumis à la « flat tax » de 30%, laquelle recouvre tant l’impôt sur le revenu (12,8%) que les prélèvements sociaux (17,2%).

Les actifs financiers pouvant indifféremment être gérés au sein d’un compte-titres ou d’un contrat d’assurance-vie, nous devons désormais remiser nos anciens réflexes, et ré-envisager les modalités de détention à privilégier à l’aune de cette nouvelle donne fiscale. En outre, la réflexion serait incomplète s’il était fait abstraction de la notion de transmission, tant le régime fiscal diffère en fonction du choix opéré.

Ainsi, en matière d’impôt sur le revenu, la seule différence fiscale réside désormais dans la date de paiement de l’impôt. En effet, lorsque dans un compte-titres l’impôt est exigible à raison de chaque revenu perçu ou plus-value réalisée (même réinvestis), dans un contrat d’assurance-vie, à l’inverse, ces mêmes revenus et produits se capitalisent en totale franchise d’impôt, et ne sont fiscalisés qu’en cas de retrait.

Sur la durée, à performance annuelle équivalente, le mécanisme de la capitalisation en franchise d’impôt combiné à celui des intérêts composés conduit donc mécaniquement la gestion en assurance-vie à surperformer celle en compte-titres.

Pour s’en convaincre, le graphique 1 (évolution du capital avant transmission) compare l’évolution d’un capital financier de 5 millions d’euros, selon que celui-ci est géré au travers d’un compte-titres ou par l’intermédiaire d’un contrat d’assurance-vie. L’hypothèse de performance annuelle retenue, 6,7% nets de fais, correspond à la performance annualisée nette observée depuis 2005 sur les portefeuilles de nos clients gérés en mandat dynamique.

A ce stade, une approche strictement fiscale conduit donc à privilégier le recours à une enveloppe d’assurance-vie pour gérer des actifs financiers, et ce malgré les frais supplémentaires y afférents.

Pour autant, ces conclusions doivent être nuancées puisqu’elles dépendent des hypothèses retenues au regard (i) de la nature des actifs sous-jacents (i.e. parts de SICAV ou de FCP ou titres vifs), (ii) du taux de distribution de dividendes et (iii) du taux de rotation du portefeuille. Ainsi, par exemple, le recours à l’assurance-vie perd d’autant plus d’intérêt que la proportion du portefeuille investie en SICAV ou FCP de capitalisation est élevée. A l’extrême, le recours à une assurance-vie est dénué de tout intérêt en cas de portefeuille composé d’une seule SICAV ou d’un seul FCP de capitalisation. A l’inverse, un portefeuille investi en titres vifs gagne à être géré au sein d’une enveloppe d’assurance-vie. A titre indicatif, la simulation précédente a été réalisée sur la base des taux de rotation et de dividendes observés pour les portefeuilles de nos clients gérés en mandat dynamique.

Au-delà de la fiscalité liée à la gestion des actifs financiers, il convient également d’analyser la situation au regard du traitement fiscal applicable à la transmission des capitaux.

A cet égard, la souscription d’un contrat d’assurance-vie dispose d’un avantage indéniable par rapport à un compte-titres, puisque la transmission des capitaux décès obéit à des règles fiscales spécifiques.

Si le compte-titres est soumis au régime de droit commun, lequel conditionne le montant des abattements et taux applicables au lien de parenté existant entre le défunt et les héritiers, tel n’est pas le cas des capitaux décès des contrats d’assurance-vie (souscrits avant les 70 ans de l’assuré). En effet, indépendamment de toute notion de lien de parenté (exception faite du conjoint survivant qui est exonéré de tout impôt), l’assurance-vie permet pour chaque bénéficiaire de limiter le taux d’imposition maximum de la transmission des capitaux décès à 31,25% (après application d’un abattement de 152 500 € puis d’un taux de 20% à concurrence de 700 000 € taxables). Ce taux est à comparer au taux marginal de 45% applicable aux transmissions en ligne directe, ou encore au taux de 60% applicable aux transmissions entre personnes non parentes. Seul bémol en défaveur de l’assurance-vie : lors du décès du souscripteur, les gains capitalisés et non encore taxés à cette date sont soumis aux prélèvements sociaux (lesquels ne sont en revanche pas applicables en cas de transmission d’un compte-titres puisque les plus-values latentes sont gommées par le décès).

A titre d’illustration, le graphique 2 (évolution du capital après transmission) compare l’évolution du capital net de tout impôt effectivement transmis en pleine propriété à deux enfants en tenant compte des hypothèses précédemment exposées (et d’un taux de prélèvements sociaux de 17,2%).

Ce nouveau graphique conforte donc les conclusions précédentes, selon lesquelles le recours à la souscription d’un contrat d’assurance-vie serait préférable à une gestion en compte-titres.

Pour autant, cette conclusion ne doit pas avoir valeur de dogme. Chaque situation étant différente, l’assurance-vie ne doit plus constituer le réceptacle automatique qu’elle était devenue au fil des ans, et des réformes fiscales successives qui avaient toutes conduit à alourdir la fiscalité des revenus et plus-values financiers alors que l’assurance-vie était demeurée relativement épargnée.

En instaurant la « flat tax », au contraire, la loi de finances pour 2018 a aligné la fiscalité des différents revenus financiers.

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