Guerre commerciale : songe agité d’une nuit d’été

Une négociation implique toujours un jeu de rôle et, derrière les postures, il faut revenir aux objectifs fondamentaux de chaque acteur. Donald Trump veut être réélu en 2020. Pour cela, il veut pouvoir s’appuyer sur une économie solide et sur son image de « dealmaker » en remportant un accord commercial avec la Chine présenté comme plus favorable. Mais son art du deal semble se résumer à l’exercice d’une pression croissante sur ceux dont il veut obtenir quelque chose. Dans le cas actuel, il tente d’obtenir les deux choses par le même moyen.

Il n’est pas anodin que l’annonce d’une augmentation effective le 1er septembre des droits de douane à 10% sur les 300 Mds de produits chinois pas encore visés, alors que les États-Unis et la Chine avaient négocié une trêve au sommet du G20 de fin juin, intervienne le lendemain de la réunion de la Fed1. Si Jay Powell a baissé les taux de 25 points de base comme attendu, son discours a clairement laissé entendre qu’il ne fallait pas en attendre beaucoup plus, car il ne s’agit dans l’esprit de la Fed que d’un ajustement de milieu de cycle. Très insuffisant aux yeux de Donald Trump, qui a donc choisi d’attiser le principal risque aux yeux de la Fed (les développements globaux) pour la pousser à baisser davantage ses taux. Le fait que Peter Navarro, le directeur du conseil national du commerce, sorte de ses attributions pour réclamer une baisse de 75 ou 100 points de base d’ici la fin de l’année est éloquent.

La Chine a réagi à cette annonce durant le week-end en suspendant ses achats de soja américain et en laissant le yuan passer en dessous de 7 pour 1 dollar, un niveau considéré comme symbolique. Ceci a causé une nouvelle séance de brutale hausse de l’aversion au risque sur les marchés financiers lundi. Les États-Unis ont alors déclaré officiellement que la Chine manipulait sa devise, donnant l’impression d’une nouvelle escalade. La réalité est en fait plus mesurée. L’attribution du statut de manipulateur de devise à la Chine n’a pas d’autres conséquences que d’amener les États-Unis à des négociations bilatérales et à une consultation avec le FMI2, qui considère qu’aujourd’hui la devise chinoise est globalement en ligne avec ses fondamentaux. Par ailleurs, la banque centrale chinoise a établi un fixing plus fort qu’attendu le 6 août. Il s’agissait donc davantage d’une opération d’intimidation. La Chine n’a en effet aucune envie de voir sa devise baisser fortement, ce qui pourrait à nouveau générer une forte pression à la sortie des capitaux, ce que les autorités ne souhaitent pas.

Pour l’instant, les négociations ne sont pas suspendues. Les délégués chinois sont toujours attendus à Washington en septembre, mais il est certain que l’action de Donald Trump, qui ne semble pas s’être concerté avec ses conseillers, a pris les Chinois à rebrousse-poil. Il n’est pas question pour eux de donner l’impression de négocier en position de faiblesse. Les Chinois semblent donc se préparer à un conflit prolongé, et sont prêts à endurer une longue opposition. Néanmoins, les politiques de soutien de la demande, notamment via l’investissement en infrastructures, risquent de renforcer les déséquilibres macro-financiers de la Chine. Un accord reste une issue préférable pour l’économie chinoise. Côté américain, la hausse de l’incertitude n’a pour l’instant pas eu un impact trop fort sur l’économie, et cela entretient la confiance de Donald Trump dans sa stratégie. Si l’incertitude est visible dans les enquêtes ISM3 et PMI4, elle ne semble pas encore l’être dans les commandes de biens d’investissement par exemple. De même, les inscriptions hebdomadaires au chômage sont au plus bas. Mais les 300 Mds de produits touchés par cette nouvelle salve sont davantage des biens de consommation, ce qui signifie un impact plus direct sur les consommateurs. Par ailleurs, la dégradation des conditions financières, suite à cette annonce, rendra le lien entre la guerre commerciale et une éventuelle faiblesse économique beaucoup plus évident, rendant plus difficile pour Donald Trump de trouver un bouc-émissaire, surtout si celui qui était tout désigné a commencé à baisser ses taux. Poursuivre l’escalade risque donc d’obérer ses chances de réélection.

Reste donc à trouver une voie de désescalade. Cela passera sans doute par une nouvelle rencontre Xi-Trump, qui pour ces deux amateurs de la politique des grands hommes sera sans doute la meilleure manière de sortir par le haut, ceux-ci pouvant s’attribuer pleinement la réussite d’un accord éventuel.

Pour ce qui est de la réaction des marchés, il faut remonter à la dégradation de la note des États-Unis par S&P5 dans un contexte de crise de la zone euro en 2011, ou à la crise de 2008-2009, pour observer une baisse des taux longs américains de plus de 30 points de base en trois jours. Les anticipations de baisse des taux courts ont évolué de la même ampleur, ce qui montre bien que la lecture que les marchés ont fait de ce tweet est essentiellement sous l’angle de la politique monétaire. Ces attentes nous semblent encore plus excessives qu’elles ne l’étaient. En l’absence de signes tangibles d’une entrée en récession, il est peu probable que la Fed aille au-delà d’une ou deux baisses de taux supplémentaires et encore, cela dépendra clairement de l’évolution des données économiques et financières. James Bullard, le patron de la Fed de Saint-Louis, au positionnement pourtant très colombe, n’a pas dit autre chose dans une interview datée du 6 août.

Si l’on ne peut exclure une poursuite de la volatilité à court terme, il nous semble sans doute excessif de voir dans l’épisode récent un retournement durable des actifs risqués.

Glossaire :

1 Fed : banque centrale américaine.

2 FMI : Fonds monétaire international. Institution chargée de promouvoir la coopération monétaire internationale, garantir la stabilité financière, faciliter les échanges internationaux, contribuer à un niveau élevé d’emploi, à la stabilité économique et faire reculer la pauvreté.

3 ISM : publié chaque mois par l’Institute for Supply Management, cet indice est séparé en deux grandes familles : l’ISM manufacturier, reflétant la santé du secteur aux USA et l’ISM services, plus spécifique aux activités tertiaires.

4 PMI : Purchasing Managers Index. Les indices PMI sont des indicateurs de confiance qui synthétisent les résultats des enquêtes menées auprès des directeurs d’achats des entreprises. Une valeur supérieure à 50 indique un sentiment positif dans le secteur concerné (manufacturier ou service).
5 S&P : Standard & Poor’s est une agence de notation américaine, classant les entreprises selon leur risque de défaut sur une échelle allant de AAA pour les moins risquées à D pour les plus spéculatives.

Information

L’opinion exprimée ci-dessus est datée du 6 août 2019 et est susceptible de changer. Données les plus récentes à la date de publication.

Ce document n’a pas de valeur pré-contractuelle ou contractuelle. Il est remis à son destinataire à titre d’information. Les analyses et/ou descriptions contenues dans ce document ne sauraient être interprétées comme des conseils ou recommandations de la part de Lazard Frères Gestion SAS. Ce document ne constitue ni une recommandation d’achat ou de vente, ni une incitation à l’investissement. Ce document est la propriété intellectuelle de Lazard Frères Gestion SAS.

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La Lettre du Fixed Income

Environnement de marché

Le mois de juin a été marqué par une baisse généralisée des rendements des emprunts d’Etat , le taux allemand à 10 ans atteignant un niveau historique à – 0,33%.

Des statistiques macroéconomiques décevantes ont favorisé un discours plus accommodant des banques centrales. Le marché anticipe une baisse de 75 bps de la Fed et la mise en place d’un second « Quantitative Easing » par la BCE.

Enfin, l’attitude plus conciliante de la Commission Européenne, et la révision à la baisse par le gouvernement italien du déficit budgétaire, ont permis une forte compression des spreads italiens.

Dans ce contexte, les spreads de crédit se sont nettement resserrés sur le mois. Les différents compartiments sur le crédit génèrent des performances positives, les actifs risqués surperformant nettement les autres compartiments.

En juin, le marché primaire a été extrêmement actif : les volumes ont bondi à 89 Mds €, soit le mois le plus actif de l’année. Sur le segment Corporate non financier, l’activité s’est concentrée sur le marché « Investment Grade senior » (Medtronic, Omnicom, Legrand, Renault, Carlsberg, Air liquide, Vattenfall…), mais également hybride (Arkema, Engie, Merck KGaA).

Concernant le secteur des financières, le mois fut très chargé sur la partie NPS et plus calme côté Tier 2 (BNP, Nordea). La banque grecque Piraeus Bank est parvenue à émettre 400 M€, offrant un coupon de 9.75%.

Toujours sur ce secteur, l’assureur néerlandais Vivat est cédé par le chinois Anbang à Athora, qui récupérera la partie « vie », les activités « non-vie » revenant à NN Group. Deutsche Bank surperforme avec le passage, réussi et inconditionnel, des stress-test américains ainsi que des rumeurs de réorganisation massive de sa banque d’affaires.

Capgemini a annoncé son projet d’OPA amicale sur Altran pour 3,6 Mds € hors dette (5 Mds € en incluant la dette), ce qui a pesé sur la courbe de Capgemini. S&P a placé sa notation sous surveillance négative, et sous surveillance positive pour celle d’Altran.

Sur le marché du « High Yield », les crédit BB et notamment périphériques (Telecom Italia, Hybrides Telefonica) ont surperformé profitant de la recherche de rendement des investisseurs « IG » et de leur sensibilité aux taux plus élevée. Le marché primaire a été très faible en juin, les émetteurs préférant souvent se tourner vers le marché des « Loans » pour se refinancer (Synlab) ou financer des acquisitions (Stark).

Casino a été encore sous les feux des projecteurs après la dégradation de sa note à B1, perspective négative par Moody’s. La démission du CEO de Monoprix n’a pas été bien accueillie par le marché. Néanmoins, la réorganisation des opérations en Amérique Latine a apaisé le marché en fin de mois.

Coty a été quelque peu sous pression suite à la dégradation de sa note d’un cran par Moody’s à B2, perspective stable, peu de temps avant la présentation de son plan à 5 ans par la nouvelle équipe dirigeante.

Perspectives

Le rapport sur l’emploi américain a rassuré début juillet sur la conjoncture et réduit la pression sur la Fed pour baisser ses taux.
En Europe, le secteur manufacturier reste sous pression.
En Chine, les enquêtes PMI se sont dégradées en juin, mais elles ont été réalisées avant l’accord sino-américain au G20, ouvrant une trêve commerciale entre les deux pays.
Selon Moody’s, les taux de défaut en Europe devraient rester autour de 1,7% en 2019, toujours inférieurs aux moyennes historiques.
Dans un contexte de taux extrêmement bas, les flux devraient rester positifs sur le marché du crédit, et les primes de risque devraient continuer à se réduire.
Par ailleurs, nous restons sélectifs sur le segment Corporate B-CCC compte tenu d’une remontée du risque idiosyncratique.

L’opinion exprimée ci-dessus est à jour à date de ce document et est susceptible de changer.

Les performances passées ne préjugent pas des résultats futurs. Ces performances sont données à titre indicatif et s’apprécient à l’issue de la durée de placement recommandée.

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Document achevé de rédiger le 12 juillet 2019..

Identifier l’innovation sous toutes ses formes, au-delà des effets de mode

Arnaud Brossard, gestionnaire-analyste sur les actions européennes, en charge des secteurs de la technologie et des matériaux et ressources de base, est le gérant de la stratégie Innovation. À ce titre, il nous fait part de sa vision de l’investissement en valeurs innovantes.

Pourquoi vous intéressez-vous à l’innovation ?

En quoi amène-t-elle de la performance ?

Nous voyons l’innovation comme un levier de création de valeur majeur, durable et acyclique.

Nous considérons que le principal défi est de la repérer et de bien l’évaluer : l’acheter quand elle est sous-évaluée est le véritable moteur potentiel de performance.

Notre approche fondamentale et l’organisation, la méthode de travail de notre équipe, caractérisées par une recherche intense et des échanges continus entre ses membres, sont à nos yeux particulièrement adaptées pour faire ressortir les différenciations à succès, les entreprises innovantes mésestimées par le marché.

Votre méthode est-elle particulière ?

Elle se distingue de deux façons : nous considérons que l’innovation est possible dans tous les secteurs et nous l’envisageons sous des formes multiples.

Au contraire, bien des approches, trop limitatives à nos yeux, se concentrent sur l’innovation produit et ne considèrent presque que le secteur de la technologie.

Nous pensons que l’innovation se trouve aussi dans :

– les procédés, par une méthode de production ou de distribution différente. Une entreprise peut proposer une offre qui existait avant mais sous une nouvelle forme, grâce par exemple au numérique, à une approche à bas coût, ou au contraire un positionnement dans le luxe ;

– la commercialisation, par des changements dans la conception, le conditionnement, le placement, la promotion ou la tarification de son offre. Comme le font par exemple :

un équipementier sportif qui se développe dans la mode ;
un fabricant de verres optiques qui s’allie à un distributeur fabricant de montures, et améliore ainsi son offre et son accès au marché ;
un fabricant de chariots élévateurs qui acquiert une activité de systèmes d’automatisation pour apporter une offre intégrée aux opérateurs d’entrepôts, qui se modernisent pour répondre à la croissance du commerce en ligne ;
un concessionnaire autoroutier qui pratique une tarification dynamique de ses autoroutes pour en fluidifier le trafic en continu ;

– l’organisation, grâce à de nouvelles pratiques internes, l’organisation du lieu de travail ou les relations extérieures de l’entreprise. Par exemple :

l’application à une échelle unique de la méthode du budget base zéro par le plus grand brasseur mondial,
la réutilisation d’une partie de la propriété intellectuelle développée chez ses clients par un groupe de R&D externalisée, notamment.

Pourquoi cette approche ?

Elle est née de notre méthode de travail. Les membres de notre équipe, resserrée et très soudée, échangent en continu les fruits de leurs recherches, de leur travail d’analyse fondamentale, leurs sentiments sur leurs rencontres récentes avec des entreprises ou des experts sectoriels, leurs avis sur différents modèles économiques, etc…

Ces échanges sont stimulés par l’association des rôles d’analyste et de gérant de chacun des membres. En tant qu’analystes, nous menons un travail d’analyse fondamentale dans les secteurs sur lesquels nous sommes spécialisés et proposons nos meilleures idées à l’ensemble de l’équipe. En tant que gérants, nous allons chercher auprès des autres les entreprises qui auraient leur place dans nos stratégies d’investissement.

Nous sommes donc enclins à partager nos analyses et nos avis dans le but d’améliorer nos performances.

C’est l’association de ce travail et de ces échanges qui facilite spécifiquement l’identification des innovations, les différenciations à succès, souvent difficiles à repérer et valoriser.

C’est l’organisation même de notre équipe, son fonctionnement, qui ont tendance à faire ressortir des entreprises en fait innovantes, et qui tirent de leur innovation un potentiel de création de valeur important.

Dans la mesure où certaines de ces entreprises présentent parfois plus d’incertitude ou peuvent demander plus de patience que ce que nous retenons habituellement, une stratégie Innovation réunissant ces fortes convictions nous a semblé nécessaire.

Est-ce le moment d’investir dans les entreprises innovantes ?

Ces dernières années ont été caractérisées par une forte surperformance du style « croissance » sur le style « value ». À ce titre, le thème « croissance » peut sembler, a priori, épuisé à certains et les entreprises innovantes entrent souvent dans la catégorie « croissance ».

Cependant, les caractéristiques uniques de notre approche changent la donne, puisque nous recherchons l’innovation dans tous les secteurs, sous toutes ses formes et à condition qu’elle nous semble sous-évaluée par le marché. Les entreprises que nous retenons ne tombent pas toutes sous l’étiquette « croissance », elles mélangent les styles.

Par ailleurs, l’innovation peut porter ses fruits à tout moment du cycle : une de ses vocations est justement de s’affranchir du cycle en produisant une source de création de valeur endogène, spécifique à l’entreprise et indépendante de l’environnement économique.

Pour cette raison, quelles que soient les perspectives macroéconomiques, il peut être bon d’investir dans des entreprises innovantes, dont les avantages concurrentiels doivent continuer de progresser en toutes circonstances.

Pour conclure, comment résumez-vous cette approche ?

Nous ne nous limitons pas à une vue étroite de l’innovation : nous considérons qu’elle ne se réduit pas à la technologie, internet, les robots, les énergies vertes, etc…

Nous investissons dans les entreprises sous-évaluées, de tout secteur, qui font les choses différemment et mieux que leurs comparables et en tirent un avantage concurrentiel majeur et durable.

Ce sont souvent les entreprises qui nous font le plus vibrer, nos plus fortes convictions, mais qui ne sont pas nécessairement toujours adaptées à nos autres stratégies parce qu’elles peuvent demander un peu plus de patience ou présenter plus d’incertitude que celles que nous retenons habituellement.

Notre stratégie Innovation est la seule à les réunir.

L’opinion exprimée ci-dessus est datée du 20 septembre 2019 et est susceptible de changer.

Vidéo | perspectives économiques et financières 2019

L’économie américaine est entrée dans la dernière phase de l’expansion actuelle, ce qui amène de nombreuses interrogations sur l’imminence d’une récession. Si les signes classiques d’une entrée en récession ne sont pas réunis, il ne faut cependant pas attendre un fort rebond de la croissance dans la mesure où le cycle est mature.

La guerre commerciale pose un risque pour la croissance chinoise mais les autorités ont engagé un plan de soutien à l’activité. Un accord entre les gouvernements américains et chinois permettrait de réduire les inquiétudes autour de la Chine. La croissance dans la zone euro devrait rebondir modérément après une année 2018 perturbée par de nombreux facteurs exceptionnels.

Finalement, 2019 devrait voir la croissance ralentir mais il nous semble prématuré d’envisager une entrée rapide en récession. Or, les actifs risqués, crédit comme actions, sont aujourd’hui valorisés selon un scenario d’entrée en récession. Si comme nous le pensons, ce scénario ne se concrétise pas dans les prochains mois, ils devraient rebondir. Mais il faudra savoir rester flexible dans les prochains trimestres, la fin du cycle approchant.

Cette vidéo n’a pas de valeur pré-contractuelle ou contractuelle. Elle est remise à son destinataire à titre d’information. Les analyses et/ou descriptions contenues dans cette vidéo ne sauraient être interprétées comme des conseils ou recommandations de la part de Lazard Frères Gestion SAS. Cette vidéo ne constitue ni une recommandation d’achat ou de vente, ni une incitation à l’investissement.

Perspectives financières 2019 | Des actifs financiers qui intègrent un scénario très négatif

Partie 5 : des actifs financiers qui intègrent un scénario très négatif

Les marchés financiers ont intégré un scénario de récession aux Etats-Unis en augmentant fortement les primes de risque. La baisse du S&P 500 atteinte fin décembre ne se produit généralement qu’entre trois mois avant et six mois après le début de la récession.

En conséquence, les valorisations sont redevenues bon marché. Les PE des marchés actions et américains sont passés sur des niveaux en dessous desquels ils ne sont allés que lors de la grande crise financière et de la crise de la zone euro (graphique 14).

Les spreads de crédit des émetteurs privés sont de retour sur les niveaux de début 2016 (graphique 15).

Si comme nous le pensons, le scénario d’une récession aux Etats-Unis ne se concrétise pas dans les prochains mois, les actifs risqués devraient rebondir. Mais il faudra savoir rester flexible dans les prochains trimestres, à l’approche du retournement cyclique.

Nous recommandons donc une position tactique longue sur les marchés actions ainsi que sur les obligations convertibles qui seront aidées par la hausse des marchés actions.

Sur le compartiment du crédit, notre préférence va aux obligations financières et à haut rendement. L’écartement des spreads des dettes financières intervient alors que les risques conjoncturels nous semblent réduits et que le risque italien a diminué. Le crédit haut rendement s’est dégradé en dépit des fondamentaux qui justifient un niveau plus bas de spreads.

La remontée des taux d’intérêts devrait peser sur les obligations d’Etats. La baisse récente des taux d’intérêts nous semble excessive et la Fed pourrait procéder à un relèvement monétaire plus important que ce que le marché anticipe.

Conclusion

L’économie américaine est entrée dans la dernière phase de l’expansion actuelle, ce qui amène de nombreuses interrogations sur l’imminence d’une récession. Si les signes classiques d’une entrée en récession ne sont pas réunis, il ne faut cependant pas attendre un fort rebond de la croissance dans la mesure où le cycle est mature.

Finalement, 2019 devrait voir la croissance ralentir mais il nous semble prématuré d’envisager une entrée rapide en récession. Or, les actifs risqués, crédit comme actions, sont aujourd’hui valorisés selon un scenario d’entrée en récession. Si comme nous le pensons, ce scénario ne se concrétise pas dans les prochains mois, ils devraient rebondir. Mais il faudra savoir rester flexible dans les prochains trimestres, la fin du cycle approchant.

Retrouvez la partie 1 ici

Partie 4

L’opinion exprimée ci-dessus est datée du mois de janvier 2019 et est susceptible de changer. Données les plus récentes à la date de publication.

Perspectives financières 2019 | Une Fed sous pression

Partie 4 : une Fed sous pression

La politique monétaire de la Fed est soumise aux influences contradictoires des inquiétudes sur la croissance, notamment dans leur expression sur les marchés actions, d’un marché du travail qui continue de se tendre et de l’accélération des salaires (graphique 12).

Pour l’instant, l’augmentation du coût du travail est sans conséquence pour l’inflation. Cette dernière ne s’est pas encore installée sur un rythme de progression supérieur à 2% et la baisse du prix du pétrole va jouer à la baisse, comme fin 2015.

Dans ce contexte, les marchés ne veulent pas entendre parler de nouvelles hausses des taux (graphique 13). Jérôme Powell a pris en compte les inquiétudes des investisseurs lors de son discours du 4 janvier, en déclarant que la Fed sera patiente et que sa politique monétaire sera flexible.

Cela dit, les données économiques et l’évolution des marchés continueront d’avoir une influence notable sur la politique de la Fed en 2019. Qu’elle soit rassurée et le cycle de resserrement monétaire reprendra.

Retrouvez la suite et fin ici

Partie 3