Banques : entre peurs et réalité

Les mouvements récents de marché sur les valeurs financières (actions et crédit) ont été particulièrement violents. Face à ce genre de mouvements, l’objectif des équipes de Lazard Frères Gestion est de séparer les peurs des faits, de manière à mieux comprendre les craintes des marchés et voir si celles-ci sont justifiées. Nos équipes d’études économiques ont partagé avec vous leur point de vue conjoncturel sur les quatre peurs du marché (croissance chinoise et américaine, prix du pétrole et situation des banques européennes). En complément de ces réflexions, nos équipes spécialistes des dettes financières ont souhaité vous faire part de leur point de vue de marché sur le secteur bancaire. Quelles sont les craintes du marché sur ces valeurs ? Sont-elles justifiées ? Quelles conséquences pour le marché des dettes hybrides financières ?

 

Les valeurs bancaires sous pression

Depuis le début de l’année, les titres liés au secteur financier subissent une forte pression (voir tableau 1) :

  • Les actions du secteur ont perdu entre 10% et 58% ;
  • Le marché du crédit a mieux résisté, avec des pertes comprises entre 6% et 21% pour les additional Tier 1 (AT1) ;
  • Les spreads sur les dettes hybrides financières se sont écartés sur la période récente aux États-Unis comme en Europe. Ils restent cependant très inférieurs aux niveaux atteints lors des dernières crises financières de 2008 et 2011 (voir graphique 1).

Les marchés semblent ainsi comparer la situation actuelle avec celle des crises bancaires de 2008 et 2011, et parlent de « 3ème crise bancaire ».

Même si la volatilité et les impressionnants mouvements de marché constatés récemment, tant sur le marché des actions que sur celui des dettes hybrides financières, peuvent inquiéter et rappeler de mauvais souvenirs, la comparaison s’arrête là. Les indicateurs de risque systémique que nous surveillons sur une base quotidienne sont plutôt rassurants (voir graphiques 2 et 3).

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Quelques éléments fondamentaux qui dominent

  • La publication des résultats annuels des banques. Bien que la photographie soit encore incomplète, force est de reconnaître que la publication des résultats n’a rien de brillant. La situation actuelle est davantage le reflet d’une révision à la baisse des perspectives du secteur, dans un environnement de croissance moins favorable et de taux anticipés plus bas par les marchés.

A cette déception des résultats 2015 s’ajoutent deux éléments qui devraient peser en 2016 selon nous :

  • Le pétrole ou le secteur énergétique dans son ensemble. À une pression sur les marges et les revenus s’ajoute le risque de conjoncture plus spécifique au secteur énergétique, qui devrait peser sur la rentabilité des banques cette année, tout du moins si le prix du pétrole demeure aussi bas, voire poursuit sa baisse comme certains se risquent à le pronostiquer. Les analystes de JP Morgan évoquent ainsi une crise de rentabilité (« Earnings Crisis»).
  • L’évolution des taux d’intérêt. Un biais accommodant semble se dessiner au Japon et dans la zone euro, plongeant les courbes de taux de plus en plus en territoire négatif, tandis que le marché a réduit quasiment à néant les probabilités de remontée des taux courts aux États-Unis.

La situation actuelle semble davantage liée à un problème de profitabilité que de solvabilité. La qualité de crédit des institutions financières européennes ne s’est pas dégradée depuis 2015. Au contraire, les fondamentaux des banques demeurent solides et la tendance reste à l’amélioration. L’augmentation de la quantité de fonds propres « durs » depuis 2007, conjuguée au plan d’achats d’actifs de €60Mds par mois initié par la Banque Centrale Européenne (BCE), contribuent au renforcement de la solvabilité et de la liquidité des banques (voir graphiques 4 et 5).

Le comportement des actions et du crédit financier semble donc davantage le reflet de craintes plus générales sur l’environnement (d’autant plus que le secteur est plutôt « high beta » et étroitement corrélé à la conjoncture) que le reflet d’une dégradation des fondamentaux.

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Quelques cas particuliers : banques italiennes, Novo Banco et Deutsche Bank

Parmi les autres sujets d’inquiétudes du marché nous pouvons citer :

  • Les quatre petites banques italiennes qui ont fait l’objet du « bail-in » au 4ème trimestre 2015 après avoir été secourues en 48h et avoir supporté un « haircut» de 82% sur leur stock de créances douteuses ;
  • Le focus de la BCE sur le montant des créances douteuses en Italie, la création d’une « bad-bank» italienne et l’impact sur la profitabilité ou le capital des banques italiennes si elle était mise en œuvre ;
  • L’application du « bail-in » sur une partie seulement des créanciers Senior de Novo Banco, de façon totalement arbitraire et contraire au principe d’égalité des porteurs de dettes pari passu;
  • Les pertes annuelles de Deutsche Bank et de Crédit Suisse: après avoir changé de PDG, ces deux entités ont passé un grand nombre de « charges exceptionnelles », faisant passer dans le rouge les résultats annuels. L’émotion des marchés (et de certains médias) à ce sujet a accentué les craintes sur le secteur.

Sur ce dernier point, l’arrivée chez Deutsche Bank du nouveau PDG l’année passée, Mr. John Cryan, ancien Directeur Financier chez UBS, ne sera donc pas passée inaperçue. Mr. Cryan a davantage un profil de « gestionnaire » que de « développeur ». Il souhaite rompre avec certaines pratiques passées, notamment sur les métiers de Marchés, et veut recentrer l’imposante Banque de Financement et d’investissement (BFI) sur les lignes de métier les plus rentables.

Sur le montant total de pertes s’élevant à €6,8 Mds en 2015, les éléments « exceptionnels » suivants doivent être pris en considération : €1 Md de charges de restructuration, €5,2 Mds de charges pour risque juridique, €6,5 Mds de dépréciation de goodwill ou autres éléments intangibles (relatives aux acquisitions de Bankers Trust en 1999 et de Deutsche Postbank en 2010). D’autres charges de restructuration et pour risque juridique seront certainement constatées en 2016, ainsi que la dépréciation de la valeur comptable de sa filiale actuelle Deutsche Postbank qui doit être introduite en bourse probablement courant 2017, mais l’on voit bien que ce sont là des éléments non récurrents qui ont entamé la profitabilité de la banque allemande.

Par ailleurs, Deutsche Bank n’a pas de problème de liquidité. Les banques allemandes sont les plus excédentaires en liquidité, comme en témoignent les importants soldes Target 2, reflet des prêts réalisés par la Bundesbank auprès de la BCE (voir graphique 6), mais aussi les excès de liquidité des banques commerciales allemandes, déposés à la Bundesbank et rémunérés à -0,30%.

Le quantum de capital de Deutsche Bank fait l’objet de questions régulières, mais il s’agit d’une question sans impact immédiat pour les créanciers puisque Deutsche Bank satisfait entièrement les exigences réglementaires en la matière avec un ratio de fonds propres durs (« Fully-loaded ») de 11,7% à fin 2015.

La capacité récente de Deutsche Bank à racheter avec décôte certaines de ses dettes Senior illustre bien la capacité de la banque à utiliser ses excédents de liquidité pour rembourser des titres. Ceci a aussi l’avantage de freiner le rythme de baisse de leur valeur dans lequel s’était plus ou moins enfermé le marché.

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Le marché des AT1 victime de sa jeunesse ?

L’élément le plus pénalisant sur le marché des AT1 relève d’un facteur technique. Trop d’investisseurs se sont rués sur ces titres, attirés par un coupon élevé et les assimilant à des titres obligataires. Rappelons que les AT1 ne sont pas des obligations classiques, mais des dettes hybrides. Cela signifie que leur comportement sera celui d’une obligation dans la majorité des cas, mais dans certaines circonstances, leur comportement peut se rapprocher de celui des actions. C’est ce que nous a rappelé l’épisode de correction récent.

La baisse violente et rapide des prix des AT1 a eu deux conséquences :

  • La baisse des prix engendre des craintes et donc des ventes supplémentaires, le tout aggravé par un contexte d’illiquidité de marché flagrant ;
  • La faculté des investisseurs à prendre position à l’achat, face à tant de flux négatifs, est pour le moins extrêmement faible.

L’autre élément ayant pu jouer est le changement de paradigme dans la valorisation de ces titres. Suivant l’adage « les cours font les opinions », plus le prix baisse, et donc le spread augmente, plus le coût de refinancement des titres augmente. Compte tenu de la dégradation actuelle des spreads sur les émissions AT1 déjà émises, le marché a constaté qu’il pourrait être dans l’intérêt de l’émetteur de ne pas rembourser ses titres au call, en les transformant de fait en titres perpétuels.

Nous trouvons cette hypothèse peu crédible puisqu’il suppose l’absence d’amélioration des conditions de marché d’ici 2 à 3 ans au minimum. En tirer des conclusions dès à présent nous semble non seulement prématuré, mais qui plus est erroné.

Nous sommes convaincus que toutes les banques qui ont émis des AT1 paieront leurs coupons non seulement en 2016 mais également en 2017, y compris Deutsche Bank. Au-delà, l’exercice est plus de conjecture. Nous pensons que des instruments « non-equity », moins volatils et offrant des primes de risque « equity » de 600 bps ou plus sont d’un intérêt évident pour tous les investisseurs (voir tableau 2).
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Positionnement et cash des investisseurs

Nous touchons là l’un des points clés sur la thématique des AT1 : le positionnement des investisseurs et l’absence de « mains stables » sur ces titres. La plupart des AT1 sont détenus par des clients privés, des Hedge Funds, des fonds spécialisés ou de type Total Return, soit l’ensemble de la communauté des investisseurs non assujettis à des contraintes en capital. Les assureurs ou les fonds de pension, bien que modestement présents, font cruellement défaut. Et pourtant, quel que soit le contexte, ces instruments ont de forts attraits. Ils offrent un excellent couple rendement / risque par opposition aux actions bancaires. En aucun cas ils ne doivent se substituer à une allocation obligataire classique, mais dans l’environnement actuel de taux historiquement bas et de faibles rendements, ces structures offrent du rendement pour un supplément de risque amplement rémunéré par la prime actuelle. Nous pensons que de plus en plus d’investisseurs institutionnels s’intéresseront à ce segment, en diversification et au travers de fonds spécialisés, apportant le soutien à la liquidité qui a fait jusqu’à présent défaut.

Conclusion

Le marché primaire est très réduit depuis près de six mois maintenant. Les liquidités des investisseurs sont par conséquent très élevées. Nous en avons eu confirmation lors de nos différents rendez-vous avec des investisseurs finaux européens.

Cet élément est crucial, car il en résulte deux choses :

1)l’absence de pression particulière pour vendre afin de générer de la liquidité ;

2)des réserves de cash pouvant revenir sur les marchés et supporter un rebond des actifs risqués, permettant de compenser le flux inverse en provenance des pays producteurs de pétrole.

Nous ne savons pas quand ces liquidités seront investies, mais leur présence est un élément plus que réconfortant dès lors que la volatilité se réduira et que les perspectives en matière de conjoncture s’éclairciront.

La période actuelle nous semble propice à faire de « bonnes affaires ». En effet, les valorisations se sont dégradées bien au-delà de ce que la situation réelle des fondamentaux pourrait le justifier (voir tableau 3).

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(1) Sélection de titres de référence pour chaque émetteur.
L’opinion exprimée ci-dessus est datée du mois de février 2016 et est susceptible de changer. Les performances inférieurs à un an sont données à titre illustratif. Les performances passées ne sont pas un indicateur fiable des performances futures et s’apprécient à l’issue de la durée de placement recommandée.

 Cet article n’a pas de valeur pré-contractuelle ou contractuelle. Il est remis à son destinataire à titre d’information. Les analyses et/ou descriptions contenues dans cet article ne sauraient être interprétées comme des conseils ou recommandations de la part de Lazard Frères Gestion SAS. Cet article ne constitue ni une recommandation d’achat ou de vente, ni une incitation à l’investissement. Cet article est la propriété intellectuelle de Lazard Frères Gestion SAS.

 

 


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Published by

Francois Lavier

Gérant des stratégies dettes financières